WSJ: Le stablecoin sono un'innovazione o una replica moderna della "pipeline" finanziaria del 19° secolo?

Autore originale: WSJ

Compilato da: Odaily Planet Daily Golem

Stablecoin: la "banca stretta" contemporanea

Washington ha promesso ancora una volta di rimodellare il denaro con il codice, e i venti contrari politici dietro il Genius Act appena approvato negli Stati Uniti hanno dato nuova vita a questa fantasia ricorrente che la tecnologia possa finalmente rimuovere l'instabilità dal nucleo finanziario. Questa promessa, per quanto allettante, è una dura realtà: possiamo modernizzare il denaro, ma lo stiamo ancora trasportando con "oleodotti" costruiti nel XIX secolo.

Questa bellissima idea è nata in parte dal crollo della Silicon Valley Bank nel 2023. Non si tratta di un nuovo problema causato dai mutui subprime o da qualsiasi derivato esotico, ma di una ripetizione del più antico pericolo nascosto nel settore bancario: il disallineamento delle scadenze. I depositanti, soprattutto quelli senza assicurazione, possono ritirare i loro depositi secondo necessità, ma le banche effettuano investimenti a lungo termine. Quando i tassi di interesse salgono ma la fiducia si rompe, seguono i prelievi degli utenti, gli asset vengono venduti a prezzi bassi e il governo deve intervenire di nuovo.

Una volta le "banche ristrette" erano viste come una soluzione, con le istituzioni che detenevano solo contanti o buoni del Tesoro a breve termine. (Nota quotidiana: Il concetto di "sistema bancario ristretto" è nato per la prima volta dopo la Grande Depressione negli Stati Uniti negli anni '30 del 20° secolo, ed è un modello bancario che accetta solo depositi e investe tutti o quasi tutti questi depositi in attività estremamente liquide e a bassissimo rischio (come i titoli di stato a breve termine o le riserve della banca centrale)).

Sebbene la "banca ristretta" abbia un alto fattore di sicurezza, manca di vitalità, non può creare credito, non ha prestiti e non ha crescita.

Le stablecoin sono una ricreazione delle "banche strette" nell'era tecnologica: token digitali privati ancorati al dollaro USA e che si dice siano garantiti da riserve di liquidità uno a uno. Tether e USDC, ad esempio, affermano di offrire depositi programmabili, senza confini e a prova di manomissione, senza l'onere normativo.

Ma togliendo l'opulenza dei numeri, rimane l'antica fragilità finanziaria, ovvero che questi token rimangono interamente dipendenti dalla fiducia. Ma le riserve sono spesso opache, i depositari possono essere stati offshore, gli audit sono selettivi e i rimborsi sono ancora solo una promessa.

Quindi, quando la fiducia viene scossa, l'intero sistema crolla. La stablecoin TerraUSD è crollata nel 2022 mentre cercava di mantenere il suo ancoraggio al dollaro USA utilizzando algoritmi piuttosto che riserve reali. Il suo valore si basa su un altro token convertibile, Luna. Tuttavia, quando la fiducia è crollata, gli investitori si sono affrettati a riscattare TerraUSD, vendendo grandi quantità di Luna al mercato. Senza garanzie affidabili ed eventi crescenti, entrambi i token sono crollati nel giro di pochi giorni. Oltre a questo caso estremo, anche le cosiddette stablecoin "completamente collateralizzate" oggi subiscono fluttuazioni di prezzo quando il mercato mette in dubbio l'autenticità dietro le loro riserve.

Il Genius Act alimenta l'"eccessivo privilegio" del dollaro

Il Genius Act è il risultato del tentativo di Washington di stabilire un ordine di stablecoin. Ha creato una categoria formale di "stablecoin pay-as-you-go", vietando agli emittenti di stablecoin di pagare interessi per enfatizzare l'utilità della stablecoin piuttosto che la speculazione e richiedendo agli emittenti di utilizzare contanti o buoni del tesoro per la piena collateralizzazione. Gli emittenti devono essere autorizzati, registrati negli Stati Uniti e accettare il nuovo regime di certificazione. I partecipanti stranieri devono ottenere una licenza statunitense e devono seguire le regole statunitensi o essere fuori.

I vantaggi del disegno di legge sono evidenti: niente fronzoli, niente fattori casuali non regolamentati e nessuna commistione di funzioni speculative e di pagamento. La realizzazione di molti dei loro desideri. Offre protezione ai consumatori, dà priorità ai rimborsi in caso di fallimento e promette divulgazioni mensili delle riserve. Gli studiosi che criticano il caos crypto hanno finalmente esaudito il loro desiderio.

Ma chiarezza non significa sicurezza. Il disegno di legge caratterizza ufficialmente le stablecoin come "banche ristrette". Ciò significa che le stablecoin non hanno un disallineamento dei termini, ma elimina anche gli intermediari fiduciari, il motore principale del settore finanziario (trasformare i risparmi in investimenti) viene bypassato e i fondi a prova di rischio diventano fondi inattivi.

Allo stesso tempo, il disegno di legge lascia anche scappatoie strategiche. Gli emittenti con asset inferiori a 10 miliardi di dollari possono optare per la supervisione a livello statale, che incoraggia l'arbitraggio normativo. In caso di crisi, la domanda di riscatto delle stablecoin potrebbe innescare un sell-off dei Treasury, sconvolgendo il mercato dei beni rifugio che le sostiene.

Alcuni economisti avvertono che, ancorando le stablecoin ai Treasury, stiamo semplicemente spostando il rischio sistemico su un nuovo angolo che, sebbene politicamente popolare, non è stato testato su larga scala operativamente. Ma i sostenitori cantano anche dei benefici geopolitici. La legge garantisce che le stablecoin siano ancorate al dollaro statunitense, sostenute da riserve in dollari statunitensi, come i buoni del Tesoro, e regolate attraverso istituzioni statunitensi. Con le stablecoin non USD ancora stagnanti, i token digitali sostenuti dagli Stati Uniti diventeranno lo strumento predefinito per i pagamenti globali, i risparmi e i trasferimenti transfrontalieri.

Questo è l'incrocio tra il sistema di Bretton Woods e la Silicon Valley, un gioco di regolamentazione volto a estendere il "privilegio eccessivo" del dollaro nell'era di Internet. Il Genius Act potrebbe consolidare il dominio del dollaro più di qualsiasi accordo di swap di valuta o accordo commerciale della Federal Reserve.

C'è un altro notevole vantaggio che, fornendo chiarezza normativa, il disegno di legge potrebbe aiutare a riportare l'innovazione crypto negli Stati Uniti. Negli ultimi anni, l'incertezza della legge statunitense ha portato a una perdita di talenti e capitali blockchain. Nonostante i suoi difetti, le stablecoin potrebbero fungere da trampolino di lancio per esperimenti finanziari digitali più ampi da svolgere all'interno delle istituzioni statunitensi piuttosto che all'esterno.

Le stablecoin non hanno sovraperformato il settore bancario

Ma la fiducia non può essere esternalizzata al codice. È creato dalle istituzioni, dagli audit e dalle regole. Ironia della sorte, la blockchain, una tecnologia nata dalla sfida alla regolamentazione finanziaria, sta ora cercando di ottenere legittimità attraverso la divulgazione e la regolamentazione che un tempo cercava di eludere. Il Genius Act fornisce questa chiarezza, ma i compromessi sono pienamente evidenti.

Nell'ambito della finanza, come dice la favola, il grande potere nasconde spesso una maggiore vulnerabilità. Se le stablecoin vengono integrate nelle transazioni quotidiane, una volta che falliscono, l'impatto non sarà limitato al mondo delle criptovalute, ma diventerà un problema comune per famiglie, imprese e contribuenti.

Il disegno di legge apre anche la porta alle grandi aziende tecnologiche o ai giganti del business per entrare nello spazio dei pagamenti con regole relativamente permissive, sollevando preoccupazioni sulla privacy, la concorrenza e la concentrazione del mercato in un'infrastruttura digitale del dollaro dominata dalla scala piuttosto che dalla sicurezza.

Nonostante il continuo clamore, le stablecoin non hanno sovraperformato il settore bancario. Semplicemente replicano le contraddizioni del sistema bancario in una nuova forma. La vera visione della blockchain è quella di porre fine alla dipendenza dalla fiducia. Tuttavia, ora stiamo raddoppiando la fiducia ai sensi della regolamentazione federale.

Il denaro è ancora un contratto sociale: una promessa che qualcuno compenserà le tue perdite da qualche parte. Nessuna quantità di codice o garanzia può eliminare la necessità di credibilità in questa promessa. Allo stesso tempo, nessun atto di regolamentazione può abolire il compromesso fondamentale della finanza: la sicurezza va a scapito dell'efficienza. Se questo viene dimenticato, porterà alla prossima crisi.

Le stablecoin riconfezionano vecchi rischi come innovazioni. Il pericolo non è quello che sono, ma che facciamo finta che non lo siano.