WSJ: Är stablecoins en innovation eller en modern kopia av 1800-talets finansiella "pipeline"?

Ursprunglig författare: WSJ

Sammanställt av: Odaily Planet Daily Golem

Stablecoins: den moderna "smala banken"

Washington har än en gång lovat att omforma pengar med kod, och den politiska motvinden bakom den nyligen antagna Genius Act i USA har gett nytt liv åt denna återkommande fantasi om att tekniken äntligen kan ta bort instabilitet från den finansiella kärnan. Detta löfte är frestande, men det är en hård verklighet: vi kan modernisera pengar, men vi transporterar dem fortfarande med "pipelines" som byggdes på 1800-talet.

Denna vackra idé härrörde delvis från kollapsen av Silicon Valley Bank 2023. Detta är inte ett nytt problem som orsakas av subprimelån eller några exotiska derivat, utan en upprepning av den äldsta dolda faran inom banksektorn: löptidsobalans. Insättare, särskilt de som inte har försäkring, kan ta ut sina insättningar vid behov, men bankerna gör långsiktiga investeringar. När räntorna skjuter i höjden men förtroendet bryts, följer användaruttag, tillgångar säljs till låga priser och staten måste kliva in igen.

"Smala banker" sågs en gång i tiden som en lösning, med institutioner som endast innehade kontanter eller kortfristiga statsobligationer. Begreppet "narrow banking" uppstod först efter den stora depressionen i USA på 30-talet av 1900-talet, och är en bankmodell som endast accepterar insättningar och investerar alla eller nästan alla dessa insättningar i extremt likvida tillgångar med ultralåg risk (t.ex. kortfristiga statsobligationer eller centralbanksreserver)).

Även om den "smala banken" har en hög säkerhetsfaktor, saknar den livskraft, kan inte skapa krediter, har inga lån och har ingen tillväxt.

Stablecoins är en rekreation av "smala banker" i teknikåldern: privata digitala tokens som är knutna till den amerikanska dollarn och sägs backas upp av en-till-en-likviditetsreserver. Tether och USDC, till exempel, hävdar att de erbjuder programmerbara, gränslösa, manipuleringssäkra insättningar, minus den regulatoriska bördan.

Men om man skalar bort överflödet av siffror kvarstår den urgamla ekonomiska bräckligheten, nämligen att dessa tokens förblir helt beroende av förtroende. Men reserverna är ofta ogenomskinliga, förvaringsinstitut kan ha varit offshore, revisioner är selektiva och inlösen är fortfarande bara ett löfte.

Så när förtroendet rubbas kollapsar hela systemet. Stablecoinet TerraUSD kollapsade 2022 när det försökte behålla sin koppling till den amerikanska dollarn med hjälp av algoritmer snarare än verkliga reserver. Dess värde är beroende av en annan konvertibel token, Luna. Men när förtroendet kollapsade skyndade sig investerare att lösa in TerraUSD och sålde stora mängder Luna till marknaden. Utan några tillförlitliga säkerheter och eskalerande händelser kollapsade båda tokens inom några dagar. Utöver detta extrema fall upplever även så kallade "fullt säkerställda" stablecoins idag prisfluktuationer när marknaden ifrågasätter äktheten bakom deras reserver.

Genius Act underblåser dollarns "överdrivna privilegium"

Genius Act är resultatet av Washingtons försök att etablera en stablecoin-ordning. Det skapade en formell kategori av "pay-as-you-go stablecoins", som förbjuder utgivare av stablecoin att betala ränta för att betona stablecoins användbarhet snarare än spekulation, och som kräver att emittenter använder kontanter eller statsobligationer för full säkerhet. Utfärdare måste vara licensierade, registrerade i USA och acceptera det nya certifieringssystemet. Utländska deltagare måste skaffa en amerikansk licens och måste följa amerikanska regler eller vara ute.

Fördelarna med lagförslaget är uppenbara: inga klockor och visselpipor, inga oreglerade slumpmässiga faktorer och ingen blandning av spekulativa funktioner och betalningsfunktioner. Uppfyllandet av många av deras önskningar. Den erbjuder konsumentskydd, prioriterar inlösen vid konkurs och lovar månatliga reservupplysningar. Forskare som kritiserar kryptokaos har äntligen uppfyllt sin önskan.

Men tydlighet är inte detsamma som säkerhet. Lagförslaget karakteriserar officiellt stablecoins som "smala banker". Detta innebär att stablecoins inte har någon missmatchning av löptider, men det eliminerar också förtroendemellanhänder, finansbranschens kärnmotor (att omvandla besparingar till investeringar) kringgås och risksäkra fonder blir overksamma fonder.

Samtidigt lämnar lagförslaget också strategiska kryphål. Emittenter med tillgångar under 10 miljarder dollar kan välja tillsyn på delstatsnivå, vilket uppmuntrar till regelarbitrage. I händelse av en kris kan efterfrågan på att lösa in stablecoins utlösa en försäljning i statsobligationer, vilket stör den säkra tillgångsmarknaden som stöder dem.

Vissa ekonomer varnar för att vi genom att förankra stablecoins i statsobligationer helt enkelt flyttar systemrisken till ett nytt hörn som, även om det är politiskt populärt, inte har testats i stor skala operativt. Men anhängarna sjunger också om de geopolitiska fördelarna. Lagen säkerställer att stablecoins är knutna till den amerikanska dollarn, backas upp av amerikanska dollarreserver, såsom statsobligationer, och avvecklas genom amerikanska institutioner. Med icke-USD stablecoins som fortfarande stagnerar kommer USA-stödda digitala tokens att bli standardverktyget för globala betalningar, sparande och gränsöverskridande överföringar.

Detta är skärningspunkten mellan Bretton Woods-systemet och Silicon Valley, ett regleringsspel som syftar till att utvidga dollarns "överdrivna privilegium" in i internetåldern. Genius Act kan konsolidera dollarns dominans mer än något valutaswappavtal eller handelsavtal från Federal Reserve.

Det finns en annan anmärkningsvärd fördel med att lagförslaget, genom att ge klarhet i lagstiftningen, kan bidra till att föra tillbaka kryptoinnovation till det amerikanska fastlandet. Under de senaste åren har osäkerhet i amerikansk lag lett till en förlust av blockchain-talang och kapital. Trots sina brister kan stablecoins fungera som en språngbräda för bredare digitala finansiella experiment som ska äga rum inom amerikanska institutioner snarare än utanför.

Stablecoins har inte överträffat bankväsendet

Men förtroendet kan inte outsourcas till kod. Den skapas av institutioner, revisioner och regler. Ironiskt nog försöker blockchain, en teknik som föddes ur trots mot finansiell reglering, nu få legitimitet genom det avslöjande och den reglering som den en gång försökte undvika. Genius Act ger denna klarhet, men kompromisserna är helt uppenbara.

På finansens område, som fabeln säger, döljer sig stor makt ofta större sårbarhet. Om stablecoins integreras i vardagliga transaktioner kommer effekten inte att begränsas till kryptovärlden när de misslyckas, utan det kommer att bli ett vanligt problem för hushåll, företag och skattebetalare.

Lagförslaget öppnar också dörren för stora teknikföretag eller affärsjättar att komma in i betalningsområdet under relativt milda regler, vilket väcker oro för integritet, konkurrens och marknadskoncentration i en digital dollarinfrastruktur som domineras av skala snarare än säkerhet.

Trots den pågående hypen har stablecoins inte överträffat bankbranschen. De replikerar helt enkelt bankväsendets motsättningar i en ny form. Den verkliga visionen med blockchain är att få ett slut på beroendet av förtroende. Men vi fördubblar nu förtroendet under federal reglering.

Pengar är fortfarande ett socialt kontrakt: ett löfte om att någon kommer att kompensera för dina förluster någonstans. Ingen mängd kod eller säkerhet kan eliminera behovet av trovärdighet i detta löfte. Samtidigt kan ingen lagstiftning upphäva den grundläggande kompromissen inom finanssektorn: säkerhet sker på bekostnad av effektivitet. Om detta glöms bort kommer det att leda till nästa kris.

Stablecoins paketerar om gamla risker till innovationer. Faran är inte vad de är, utan att vi låtsas att de inte är det.