WSJ : Les stablecoins sont-ils une innovation ou une réplique moderne du « pipeline » financier du 19e siècle ?

Auteur original : WSJ

Compilé par : Odaily Planet Daily Golem

Stablecoins : la « banque étroite » contemporaine

Washington a une fois de plus promis de remodeler l’argent avec du code, et les vents contraires politiques derrière le Genius Act récemment adopté aux États-Unis ont donné un nouveau souffle à ce fantasme récurrent selon lequel la technologie peut enfin éliminer l’instabilité du noyau financier. Cette promesse, bien que tentante, est une dure réalité : nous pouvons moderniser l’argent, mais nous le transportons toujours avec des « pipelines » construits au 19ème siècle.

Cette belle idée est née en partie de l’effondrement de la Silicon Valley Bank en 2023. Il ne s’agit pas d’un nouveau problème causé par les prêts hypothécaires à risque ou tout autre produit dérivé exotique, mais d’une répétition du plus ancien danger caché dans le secteur bancaire : l’asymétrie des échéances. Les déposants, en particulier ceux qui n’ont pas d’assurance, peuvent retirer leurs dépôts au besoin, mais les banques font des investissements à long terme. Lorsque les taux d’intérêt montent en flèche mais que la confiance s’effondre, les retraits des utilisateurs s’ensuivent, les actifs sont vendus à bas prix et le gouvernement doit intervenir à nouveau.

Les « banques étroites » étaient autrefois considérées comme une solution, les institutions ne détenant que des liquidités ou des bons du Trésor à court terme. (Note quotidienne : Le concept de « narrow banking » est apparu pour la première fois après la Grande Dépression aux États-Unis dans les années 30 du 20e siècle, et est un modèle bancaire qui n’accepte que les dépôts et investit la totalité ou la quasi-totalité de ces dépôts dans des actifs extrêmement liquides et à très faible risque (tels que les obligations d’État à court terme ou les réserves de la banque centrale)).

Bien que la « banque étroite » ait un facteur de sécurité élevé, elle manque de vitalité, ne peut pas créer de crédit, n’a pas de prêts et n’a pas de croissance.

Les stablecoins sont une recréation des « banques étroites » de l’ère de la technologie : des jetons numériques privés indexés sur le dollar américain et censés être soutenus par des réserves de liquidité individuelles. Tether et USDC, par exemple, prétendent offrir des dépôts programmables, sans frontières et infalsifiables, sans le fardeau réglementaire.

Mais si l’on fait abstraction de l’opulence des chiffres, la fragilité financière séculaire demeure, à savoir que ces jetons restent entièrement dépendants de la confiance. Mais les réserves sont souvent opaques, les dépositaires peuvent avoir été offshore, les audits sont sélectifs et les rachats ne sont encore qu’une promesse.

Ainsi, lorsque la confiance est ébranlée, tout le système s’effondre. Le stablecoin TerraUSD s’est effondré en 2022 alors qu’il tentait de maintenir son ancrage au dollar américain en utilisant des algorithmes plutôt que des réserves réelles. Sa valeur repose sur un autre jeton convertible, Luna. Cependant, lorsque la confiance s’est effondrée, les investisseurs se sont précipités pour racheter TerraUSD, vendant de grandes quantités de Luna sur le marché. En l’absence de garantie fiable et avec des événements qui s’intensifient, les deux jetons se sont effondrés en quelques jours. En plus de ce cas extrême, même les stablecoins dits « entièrement collatéralisés » connaissent aujourd’hui des fluctuations de prix lorsque le marché s’interroge sur l’authenticité de leurs réserves.

Un Genius Act alimente le « privilège excessif » du dollar

Le Genius Act est le résultat de la tentative de Washington d’établir un ordre de stablecoins. Il a créé une catégorie formelle de « stablecoins à la carte », interdisant aux émetteurs de stablecoins de payer des intérêts pour mettre l’accent sur l’utilité du stablecoin plutôt que sur la spéculation, et exigeant des émetteurs qu’ils utilisent des liquidités ou des obligations du Trésor pour la garantie complète. Les émetteurs doivent être titulaires d’une licence, être enregistrés aux États-Unis et accepter le nouveau régime de certification. Les participants étrangers doivent obtenir une licence américaine et doivent suivre les règles américaines ou être exclus.

Les avantages du projet de loi sont évidents : pas de cloches et de sifflets, pas de facteurs aléatoires non réglementés et pas de mélange de fonctions spéculatives et de paiement. La réalisation de beaucoup de leurs souhaits. Il offre une protection aux consommateurs, donne la priorité aux rachats en cas de faillite et promet des divulgations mensuelles des réserves. Les chercheurs qui critiquent le chaos des crypto-monnaies ont enfin exaucé leur souhait.

Mais clarté n’est pas synonyme de sécurité. Le projet de loi qualifie officiellement les stablecoins de « banques étroites ». Cela signifie que les stablecoins n’ont pas de décalage de termes, mais cela élimine également les intermédiaires de confiance, le moteur central de l’industrie financière (transformer l’épargne en investissements) est contourné et les fonds à l’épreuve du risque deviennent des fonds inactifs.

Dans le même temps, le projet de loi laisse également des lacunes stratégiques. Les émetteurs dont les actifs sont inférieurs à 10 milliards de dollars peuvent opter pour une surveillance au niveau de l’État, ce qui encourage l’arbitrage réglementaire. En cas de crise, la demande de rachat de stablecoins pourrait déclencher une vente massive de bons du Trésor, perturbant le marché des actifs refuges qui les soutient.

Certains économistes préviennent qu’en ancrant les stablecoins aux bons du Trésor, nous ne faisons que déplacer le risque systémique vers un nouveau coin qui, bien que politiquement populaire, n’a pas été testé à grande échelle sur le plan opérationnel. Mais les partisans chantent aussi les avantages géopolitiques. La loi garantit que les stablecoins sont rattachés au dollar américain, garantis par des réserves en dollars américains, tels que les obligations du Trésor, et réglés par des institutions américaines. Alors que les stablecoins non USD stagnent, les jetons numériques garantis par les États-Unis deviendront l’outil par défaut pour les paiements mondiaux, l’épargne et les transferts transfrontaliers.

C’est l’intersection du système de Bretton Woods et de la Silicon Valley, un jeu réglementaire visant à étendre le « privilège excessif » du dollar à l’ère d’Internet. Le Genius Act pourrait consolider la domination du dollar plus que n’importe quel accord d’échange de devises ou accord commercial de la Réserve fédérale.

Il y a un autre avantage notable qu’en apportant une clarté réglementaire, le projet de loi pourrait aider à ramener l’innovation crypto sur le continent américain. Ces dernières années, l’incertitude de la loi américaine a entraîné une perte de talents et de capitaux dans le domaine de la blockchain. Malgré ses lacunes, les stablecoins pourraient servir de tremplin pour des expériences financières numériques plus larges au sein des institutions américaines plutôt qu’à l’extérieur.

Les stablecoins n’ont pas surperformé le secteur bancaire

Mais la confiance ne peut pas être externalisée au code. Il est créé par des institutions, des audits et des règles. Ironiquement, la blockchain, une technologie née d’un défi à la réglementation financière, tente maintenant de gagner en légitimité grâce à la divulgation et à la réglementation qu’elle tentait autrefois d’éluder. Le Genius Act apporte cette clarté, mais les compromis sont tout à fait apparents.

Dans le domaine de la finance, comme le dit la fable, une grande puissance cache souvent une plus grande vulnérabilité. Si les stablecoins sont intégrés dans les transactions quotidiennes, une fois qu’ils échoueront, l’impact ne se limitera pas au monde de la cryptographie, il deviendra un problème courant pour les ménages, les entreprises et les contribuables.

Le projet de loi ouvre également la porte aux grandes entreprises technologiques ou aux géants du monde des affaires pour entrer dans l’espace des paiements sous des règles relativement clémentes, soulevant des inquiétudes quant à la confidentialité, à la concurrence et à la concentration du marché dans une infrastructure numérique dominée par l’échelle plutôt que par la sécurité.

Malgré l’engouement actuel, les stablecoins n’ont pas surperformé le secteur bancaire. Ils ne font que reproduire les contradictions de la banque sous une nouvelle forme. La véritable vision de la blockchain est de mettre fin à la dépendance à la confiance. Cependant, nous redoublons maintenant de confiance en vertu de la réglementation fédérale.

L’argent est toujours un contrat social : une promesse que quelqu’un compensera vos pertes quelque part. Aucune quantité de code ou de garantie ne peut éliminer le besoin de crédibilité dans cette promesse. Dans le même temps, aucun acte de régulation ne peut abolir l’arbitrage fondamental de la finance : la sécurité se fait au détriment de l’efficacité. Si l’on oublie, cela conduira à la prochaine crise.

Les stablecoins reconditionnent les anciens risques en innovations. Le danger n’est pas ce qu’ils sont, mais que nous prétendions qu’ils ne le sont pas.