Курс ENA

Оригинальное название: Hivemind: Ethena Founder, the GENIUS Act & Overvalue L1s Автор оригинала: Empire Оригинальная компиляция: Vernacular blockchain   В последнее время стал популярен стейблкоин USDe от Ethena (ENA), рыночная капитализация которого взлетела со $140 млн до $7,2 млрд за один год, взлетев более чем в 50 раз. После принятия Закона GENIUS Ethena Labs быстро заключила партнерское соглашение с Anchorage Digital, федеральным криптобанком США, чтобы запустить первый стейблкоин USDtb, соответствующий требованиям GENIUS, предоставив совместимые стейблкоины розничным инвесторам в США. В то же время была запущена компания StableCoinX, которая привлекла $360 млн, планировала листинг на Nasdaq и запустила программу обратного выкупа на $260 млн, вызвав рыночный бум. Недавно основатель Ethena Гай Янг дал интервью ведущему Hive Mind Хосе Маду, чтобы раскрыть причины быстрого роста Ethena в сегменте стейблкоинов и свои взгляды на текущий рыночный ландшафт. Ниже приведен отрывок из подкаста: Вопрос 1: Парень, на этой неделе вы сделали важное заявление об активах USDe, войдя в пространство казначейских компаний. Можете ли вы поделиться предысторией и почему это важно? Гай Янг: Безусловно. Мы начали готовиться к этому проекту в начале этого года, в декабре или январе. В то время рынок не был таким горячим, как сейчас, а сейчас подобные проекты появляются чуть ли не каждый день. Увидев работу Circle на открытом рынке, мы поняли, что спрос на эти темы на традиционном рынке намного превышает предложение, и большой капитал хотел инвестировать в них, что было интересной возможностью для нас. С макроэкономической точки зрения, я был обеспокоен потоками альткоинов в криптовалютах в течение последних 18 месяцев. Пик общей рыночной капитализации альткоинов в 2021 и 2024 годах практически идентичен — чуть менее 1,2 триллиона долларов. Для меня это сильный сигнал о том, что глобальная готовность инвестировать в эти 99% токены пузыря имеет ограниченные средства. Отрасль должна созреть, и чтобы преодолеть рыночную капитализацию в $1,2 трлн, она должна привлечь инвесторов на фондовом рынке, которые работают с большими суммами денег. То, что мы рассматриваем, — это не краткосрочная торговля с высокой премией по активам, а открытие более широкой базы инвесторов, даже предоставление доступа к токенам по 1-кратной стоимости чистых активов сильнее, чем полное отсутствие доступа к этим рынкам. Это интересное совпадение, традиционный рынок пользуется большим спросом на эти темы, в то время как крипторынок сталкивается с проблемами ликвидности, и наше решение является решением. Вопрос 2: Это очень интересно об активах USDe. Когда начинать торговать? Сколько всего было собрано денег? Можете ли вы поделиться более подробной информацией? Ethena Labs написала в Твиттере, что это проект с самым высоким соотношением рыночной капитализации денежных средств к активам, можете ли вы рассказать об этом подробнее? Гай Янг: Общий масштаб проекта составляет около $360 млн, из которых $260 млн – денежные средства. У нас коэффициент cash намного выше, чем у других подобных проектов, так как многие проекты являются лишь инструментами для выхода из ликвидности, и инвесторы хотят продать свои токены на открытом рынке после их вложения. Наша цель – внедрить новые денежные средства и решить проблему денежного потока. Средства, привлеченные Ethena, составляют около 8% оборотной рыночной капитализации и будут использованы для покупки токенов на открытом рынке, по сравнению с Hype, который занимает второе место, с менее чем 2%. Это очень заметно на рынке, по сравнению с масштабом базовых активов, объем нашего проекта велик, и привлеченные деньги окажут значительное влияние на токен. Например, $500 млн мало влияют на Ethereum, но они оказывают существенное влияние на наш токен. Вопрос 3: Спрос на чистые акции для стейблкоинов высок, а нормативно-правовая среда становится все более и более дружелюбной, например, с принятием законопроекта Genius и восторженным рыночным преследованием Circle. Не могли бы вы рассказать о проблемах, с которыми сталкивается Circle, например, о влиянии более низких процентных ставок по казначейским облигациям на ваш бизнес? Гай Янг: Спасибо за вопрос. Я проанализирую привлекательность Ethena для инвесторов публичного рынка и институциональной аудитории, а также работу и конкурентные преимущества USDe. Варианты использования стейблкоинов разнообразны, например, в качестве залога для транзакций на централизованных биржах или обеспечения долларовых платежей и денежных переводов для развивающихся стран. В будущем каждый эмитент будет глубоко вовлечен в определенный сегмент рынка, а не пытаться стать универсальным решением. Стратегия Ethena ясна: мы фокусируемся на сценариях использования, которые работают в 10 раз лучше, чем у других игроков. Как стартап, конкурирующий с гигантами с рыночной капитализацией в десятки миллиардов, мы не думаем, что сможем выиграть по всем направлениям, но предпочитаем сосредоточиться на сценариях экономии. Долларовый актив с более высокой структурной доходностью является лучшим инструментом сбережений, чем актив без доходности. Это преимущество распространяется и на другие сценарии, такие как использование в качестве залога для бессрочных контрактов или встраивание приложений DeFi для создания новых продуктов. Это сегмент Ethena и та область, где мы добиваемся роста. В 2024 году средняя годовая доходность USDe составит 18%, что в четыре раза превышает процентный доход Circle. С поправкой на прибыль, размер активов Ethena эквивалентен $28 млрд, что сопоставимо с Circle. Это значит, что без огромного баланса мы можем соперничать с гигантами по выручке. Что касается конкурентов, то мы видим в Tether партнера, а не противника. Многие не понимают, что Ethena на самом деле помогает держателям Tether по всему миру. В централизованных финансах (CeFi) 70% рынка бессрочных контрактов номинировано в Tether, а 1 доллар обеспечения, поступающий в Ethena, означает около 70 центов роста предложения Tether. Tether не предлагает доходность, потому что его доходность косвенно выплачивается рынком через торговлю фьючерсами и базисом. Ethena использует базовый захват Tether в CeFi для создания нового продукта. Можно сказать, что Ethena — это «доходная версия» Tether, и большая часть обеспечения, которым мы владеем, — это сам Tether, который играет важную роль в содействии росту Tether. В4: Аудитория может быть не знакома с Ethena, но не могли бы вы вкратце описать, как вы получаете доход? Гай Янг: Основной стратегией является денежный арбитраж или базисная торговля: открывайте длинные позиции на спот, открывая короткие позиции по фьючерсам или бессрочным контрактам. На рынке криптовалют существует ставка финансирования, под которой просто понимают стоимость капитала для открытия длинных позиций. Эти рынки со временем растут, и инвесторы готовы платить за длинные позиции по кредитному плечу. Ethena зарабатывает на получении спекулятивных премий на рынке деривативов. По аналогии, все долларовые активы или стейблкоины США являются формой кредитования. Покупка USDC от Circle эквивалентна кредитованию правительства США в обмен на долговые расписки; Покупка активов Sky в долларах США — это заимствование с избыточным обеспечением Ethereum в DeFi; USDe, с другой стороны, обеспечивает финансирование длинных позиций в CeFi. Разные заемщики определяют разную норму прибыли. В5: В цикле 2021 года базисная торговля некоторыми основными валютами составляет 50-60% в течение нескольких месяцев. Но теперь, с увеличением ликвидности на фьючерсном рынке, добавлением профессиональных управляющих капиталом и ETF, база значительно сжалась. Какие динамики вы испытали внутри себя? Как, по вашему мнению, будет развиваться ситуация с запуском активов с длинным хвостом, таких как ETF Solana, и расширением возможностей для профессиональных управляющих капиталом? Гай Янг: Основа торговых пулов капитала ETF и CME (Чикагская товарная биржа) сильно отличается от пулов криптовалютного рынка. Такие учреждения, как Millennium, не могут вкладывать деньги в криптовалютный рынок из-за потребности в кастодианах с рейтингом AA. В результате традиционные финансы (TradFi) проводят большое количество транзакций на CME, где кредитный риск практически равен нулю, но рынок криптовалют трогать нельзя. Это приводит к существенной разнице между базисом CME и рынком криптовалют, отражая часть кредитного риска биржи. Данные за 2024 год показывают, что скорректированная на денежные средства база CME составляет около 6,5%, что на 150 базисных пунктов выше, чем доходность казначейских облигаций, в то время как доходность USDe Ethena составляет 18%, разрыв до 1 000 базисных пунктов. Хотя CME поддерживает эти транзакции, это более эффективно через Ethena. Многие хедж-фонды вкладывают свои деньги в Ethena, потому что USDe не предназначен только для стейкинга (sUSDe). Когда USDe используется в качестве валюты в AMM (автоматизированном маркет-мейкере) или книге ордеров, курс стейкинга не достигает 100%, поэтому доходность Ethena всегда выше, чем доходность самозахвата. Несмотря на то, что со временем база будет сжиматься, мы ожидаем, что институциональный капитал будет проходить через Ethena, поскольку это более эффективный канал. Это одна из наших логик инвестирования. Некоторые критикуют базу за падение с 60% при запуске, но это естественно. Ethena выросла в процессе, снизив стоимость капитала на рынке криптовалют до разумной процентной ставки (например, 10-12%) для традиционных финансов вместо 20-30%. В6: Обычно люди сосредотачиваются на высоких ставках финансирования для определенных монет, но Ethena снижает эти ставки, что может маскировать размер или спекуляцию длинными позициями. Что вы думаете по этому поводу? Гай Янг: Это правда. Рынок стал горячее, чем до Ethena, особенно на BTC и ETH. Стоит обратить внимание на ставки финансирования Hyperliquid. В настоящее время ставка финансирования Hyperliquid составляет около 25%, а Binance — 11%. На это есть две причины: во-первых, розничный поток капитала Hyperliquid более естественен, а централизованные биржи имеют больше институциональных инвесторов; Во-вторых, у Hyperliquid нет маржи портфеля и она не может использовать 100 долларов в BTC для полного обеспечения бессрочных контрактов на 100 долларов для короткой позиции. Поэтому процентная ставка по его финансированию должна быть скорректирована по сравнению с CeFi. Ethena еще не работает на Hyperliquid, поэтому Hyperliquid отражает реальный поток розничного капитала, на который не влияют институциональный капитал и Ethena, и является идеальной точкой отсчета для оценки истинного накала рынка. Q7: Криптовалютное пространство недавно стало свидетелем долгожданного события – принятия Genius Act, первого федерального закона о стейблкоинах. Вы объявили о партнерстве с Anchorage, что, похоже, делает вас первым стейблкоином, соответствующим Genius Act. Можете ли вы рассказать о Genius Act, ваших мыслях о нем, а также о деталях этого сотрудничества и о том, что это значит для Этины? Гай Янг: Мы меняем структуру эмиссии с офшорной компании на Британских Виргинских островах на прямую эмиссию USDtb в Анкоридже. Anchorage, единственный банк в США, регулируемый на федеральном уровне, который работает с криптовалютами, запустит набор продуктов, аналогичных «услугам Genius», для различных эмитентов, чтобы соответствовать требованиям соответствия. Наша стратегия двоякая: благодаря партнерству с Anchorage USDtb будет соответствовать требованиям Genius и может использоваться в любом сценарии, где платежные стейблкоины разрешены в Соединенных Штатах; USDe, с другой стороны, в основном существует на офшорном рынке DeFi и не входит в регулируемую финансовую систему США. Оба рынка важны, но радость нашего выхода на рынок США заключается в том, что основные варианты использования стейблкоинов на самом деле находятся за пределами США. Американцы уже могут получать мгновенные цифровые деньги через такие приложения, как Venmo, только в другой форме. Рынок США также более конкурентен, так как фонды денежного рынка сосуществуют со стейблкоинами, ограничивая потенциал дохода. Несмотря на то, что мы рады выйти на рынок США, оффшорный рынок остается наиболее динамичным местом для работы. Об этом свидетельствует успех компании Tether, которая с самого начала ориентировалась на офшорный рынок. Q8: Мне любопытно, рынок стейблкоинов сейчас горячий, и все их обсуждают. Кажется, что у каждой крупной компании есть своя стратегия стейблкоинов, и создается множество инфраструктурных стартапов, таких как Tether chain или что-то еще. Что вы думаете по этому поводу? У вас должно быть глубокое понимание рынка. Что сейчас самое интересное на рынке стейблкоинов? Какие из них переоценены? Какие из них недооценены? Гай Янг: Я довольно пессимистично отношусь к выходу на рынок новых эмитентов и конкуренции с существующими гигантами. Рынок взбудоражен этой темой, но найти точку прорыва сложно. Продукты стейблкоинов сильно коммерциализированы, что затрудняет стартапам выделиться на фоне признанных гигантов. Стейблкоины должны соответствовать трем условиям: они должны быть в долларах США, иначе они будут выведены на следующий день; С точки зрения ликвидности, вы не можете достичь ежедневного объема торгов Tether в 100 миллиардов долларов в первый день; Третье – возврат. Если стейблкоины будут обеспечены казначейскими облигациями, норма прибыли превратится в гонку на дно. Circle начал этот конкурс, чтобы поделиться доходами с Coinbase и другими. Я негативно отношусь к юнит-экономике и бизнес-модели эмитентов стейблкоинов. Исключение составляет Tether, установивший незыблемую позицию в уникальный момент времени. Никто не может повторить их успех в данный конкретный момент. Я пессимистично отношусь к заявлению нового эмитента о разделении 90% выручки, что является трудным путем. Чтобы бизнес-модель работала, вам нужен масштаб в 100 миллиардов долларов, чтобы быть привлекательной инвестицией, если вы получаете всего от 5 до 10 базисных пунктов прибыли. Поэтому я наиболее пессимистично отношусь к этой части рынка, даже несмотря на то, что мы сами являемся эмитентами доллара США и стейблкоинов. Вопрос 9: Мы уже обсуждали стейблкоины, и если $3,5 трлн станут ликвидными стейблкоинами, особенно на криптовалютном рынке, часть средств может перетекнуть в биткоин, что очень интересно. В последнее время криптовалютный рынок чувствует себя хорошо: соотношение ETH к BTC вернулось выше 0,03, опередив BTC. У Solana тоже все хорошо. Как ты думаешь? Будет ли рынок продолжать расти? На какой стадии цикла мы находимся? Гай Янг: В долгосрочной перспективе я по-прежнему очень медвежий взгляд на ETH и другие активы уровня 1 (L1), считая, что они являются самыми переоцененными финансовыми активами в истории. В краткосрочной перспективе нарратив ETH изменился, он больше не конкурирует с Solana за ончейн-деятельность, а позиционирует себя как инструмент для привлечения традиционных финансовых средств и конкуренции с BTC. До тех пор, пока эти инструменты торгуются с 2,5-4-кратной стоимостью чистых активов (NAV), рынок не будет падать. Но если премия сползает с 1,5х до 1х, это может быть сигналом к окончанию цикла. Когда новые инструменты перестают поступать, премия может рухнуть, потому что существующие инструменты нуждаются в поддержке со стороны фондового рынка. Без достаточного количества покупок рынок может рухнуть. Сейчас, когда новый капитал все еще притокается, а энтузиазм на рынке высок, например, Saylor только что увеличил объем эмиссии с $500 млн до $2 млрд, а инструменты по-прежнему торгуются с высокой премией, и эта тенденция может сохраниться. Но следите за признаками замедления с новыми инструментами, которые могут стать поворотным моментом на рынке. Не буду комментировать свои собственные проекты, но примеры вроде Hyperliquid отошли от зависимости от ETH или L1 и растут на денежном потоке, как реальные акции. Альткоины должны созреть, уже не просто бета L1, а иметь независимый доход и пользователей. В будущем от 5 до 10 проектов, подобных Hyperliquid, могут быть оценены с помощью логики инвестирования в акционерный капитал, не связанной с L1. Я думаю, что BTC должен доминировать на 90%, другие оценки L1 должны упасть до одной десятой от того, что есть сейчас, а миноритарные акционерные компании будут выделяться, как это сделали Coinbase и Robinhood в этом году. Вопрос 10: Что касается Ethena, то масштаб USDe достиг 6,8 миллиардов долларов США. Как вы думаете, насколько большой рынок может выдержать? Если все знают доходы Ethena, насколько может поддержать рынок бессрочных фьючерсов? Гай Янг: Потенциал рынка огромен. В настоящее время открытый интерес составляет от $110 млрд до $120 млрд, с доходностью 15-20%. Тремя основными источниками денежного потока в криптопространстве являются акции Binance, акции Tether и торговля базисом на фьючерсном рынке. На долю Ethena приходится 6-10% рынка деривативов, я думаю, что это должно быть 20-25%, или от $20 млрд до $30 млрд, при условии, что рынок не вырастет значительно. Когда в декабре прошлого года ставка финансирования достигла 30%, Ethena достигла $28,8 млрд, а если ее подключить к традиционным финансовым учреждениям, то она может быть еще больше, а процентная ставка будет сжата до 10-12%. Однако, если оценка L1 упадет, L1-зависимые продукты, такие как Hyperliquid и Ethena, также пострадают. Некоторые проекты, такие как Pump, зарабатывают деньги за счет выпуска новых токенов и не полностью полагаются на оценки L1.   Рекомендовано к прочтению: Когда стейблкоины разрывают круг: глубокий анализ гонки регуляторной политики стейблкоинов в 12 странах Регулирующий глаз бури: статья с подробным описанием трех основных законопроектов «Американской недели криптовалют»