Cours du ENA

Titre original : Hivemind : Ethena Founder, the GENIUS Act & Overvalued L1s Auteur original : Empire Compilation originale : Blockchain vernaculaire   Récemment, le stablecoin USDe d’Ethena (ENA) est devenu populaire, sa capitalisation boursière étant passée de 140 millions de dollars à 7,2 milliards de dollars en un an, soit plus de 50 fois. Après l’adoption de la loi GENIUS, Ethena Labs s’est rapidement associée à Anchorage Digital, une banque fédérale américaine de cryptomonnaies, pour lancer le premier stablecoin USDtb conforme à GENIUS et réglementé au niveau fédéral, apportant des stablecoins conformes aux investisseurs particuliers américains. Dans le même temps, StableCoinX a été lancé, levant 360 millions de dollars, prévoyant de s’inscrire au Nasdaq et lançant un programme de rachat de 260 millions de dollars, déclenchant un boom du marché. Récemment, le fondateur d’Ethena, Guy Young, a été interviewé par le présentateur de Hive Mind, Jose Madu, pour révéler les raisons de l’ascension rapide d’Ethena dans le mouvement des stablecoins et son point de vue sur le paysage actuel du marché. Ce qui suit est un extrait du podcast : Q1 : Guy, vous avez fait une grande annonce sur les actifs de l’USDe cette semaine, en entrant dans l’espace des sociétés de trésorerie. Pouvez-vous nous parler de votre parcours et de votre importance ? Guy Young : Absolument. Nous avons commencé à préparer ce projet au début de cette année, en décembre ou janvier. À l’époque, le marché n’était pas aussi chaud qu’il l’est aujourd’hui, et maintenant des projets similaires émergent presque tous les jours. En voyant les performances de Circle sur le marché libre, nous nous sommes rendu compte que la demande pour ces sujets sur le marché traditionnel dépassait de loin l’offre, et beaucoup de capitaux voulaient y investir, ce qui était une opportunité intéressante pour nous. D’un point de vue macroéconomique, je suis préoccupé par les flux d’altcoins dans les crypto-monnaies depuis 18 mois. Le pic total de la capitalisation boursière des altcoins en 2021 et 2024 est presque identique, soit un peu moins de 1,2 billion de dollars. C’est un signal fort pour moi que la volonté mondiale d’investir dans ces jetons à bulles à 99 % a des fonds limités. L’industrie a besoin de mûrir et, pour dépasser la capitalisation boursière de 1,2 billion de dollars, elle doit attirer des investisseurs sur le marché des actions qui manipulent de grosses sommes d’argent. Ce que nous regardons, ce n’est pas du trading à court terme avec une prime élevée sur les actifs, mais l’ouverture d’une base d’investisseurs plus large, même en fournissant un accès aux jetons à 1x la valeur liquidative, est plus forte que de ne pas avoir accès du tout à ces marchés. C’est un match intéressant, le marché traditionnel est en forte demande pour ces thèmes, tandis que le marché des crypto-monnaies est confronté à des problèmes de liquidité, et notre solution est la solution. Q2 : C’est passionnant pour les actifs USDe. Quand commencer à trader ? Combien d’argent a été collecté au total ? Pouvez-vous nous donner plus de détails ? Ethena Labs a tweeté qu’il s’agit du projet avec le ratio de capitalisation boursière le plus élevé, pouvez-vous nous en dire plus ? Guy Young : L’ampleur totale du projet est d’environ 360 millions de dollars, dont 260 millions de dollars en espèces. Notre ratio de trésorerie est beaucoup plus élevé que celui d’autres projets similaires, car de nombreux projets ne sont que des outils pour sortir de la liquidité, et les investisseurs veulent vendre leurs jetons sur le marché libre après les avoir investis. Notre objectif est d’introduire de nouvelles espèces et de résoudre le problème des flux de trésorerie. Les fonds levés par Ethena représentent environ 8 % de la capitalisation boursière en circulation et seront utilisés pour acheter des tokens sur le marché libre, par rapport à Hype, qui se classe deuxième, avec moins de 2 %. C’est très important sur le marché, par rapport à l’échelle des actifs sous-jacents, notre volume de projet est important et l’argent levé aura un effet de réflexion significatif sur le jeton. Par exemple, 500 millions de dollars ont peu d’impact sur Ethereum, mais ils ont un impact significatif sur notre jeton. Q3 : La demande d’une exposition pure aux actions pour les stablecoins est forte et l’environnement réglementaire devient de plus en plus favorable, comme l’adoption du projet de loi Genius et la poursuite enthousiaste du marché de Circle. Pouvez-vous nous parler des défis auxquels Circle est confronté, tels que l’impact de la baisse des taux d’intérêt du Trésor sur votre entreprise ? Guy Young : Merci pour la question. J’analyserai l’attrait d’Ethena pour les investisseurs des marchés publics et les publics institutionnels, ainsi que le fonctionnement et les avantages concurrentiels de l’USDe. Les cas d’utilisation des stablecoins sont divers, par exemple comme garantie pour les transactions sur les bourses centralisées ou pour les paiements et les envois de fonds en dollars pour les pays en développement. À l’avenir, chaque émetteur sera profondément impliqué dans un segment de marché spécifique plutôt que d’essayer de devenir une solution unique. La stratégie d’Ethena est claire : nous nous concentrons sur des cas d’usage qui font 10 fois mieux que les autres acteurs. En tant que start-up, en concurrence avec des géants avec une capitalisation boursière de plusieurs dizaines de milliards, nous ne pensons pas pouvoir gagner sur toute la ligne, mais choisissons de nous concentrer sur les cas d’utilisation de l’épargne. Un actif en dollars avec un rendement structurel plus élevé est un meilleur outil d’épargne qu’un actif sans rendement. Cet avantage s’étend à d’autres scénarios, tels que l’utilisation comme garantie pour des contrats perpétuels ou l’intégration d’applications DeFi pour créer de nouveaux produits. C’est le segment d’Ethena et le domaine dans lequel nous réalisons une croissance. En 2024, l’USDe aura un rendement annualisé moyen de 18 %, soit quatre fois les revenus d’intérêts de Circle. Ajustée des bénéfices, la taille des actifs d’Ethena équivaut à 28 milliards de dollars, ce qui est comparable à celui de Circle. Cela signifie que sans un bilan énorme, nous pouvons rivaliser avec les géants en termes de revenus. En ce qui concerne les concurrents, nous considérons Tether comme un partenaire, pas comme un adversaire. Beaucoup de gens ne comprennent pas qu’Ethena aide réellement les détenteurs de Tether dans le monde entier. Dans la finance centralisée (CeFi), 70 % du marché des contrats perpétuels est libellé en Tether, et 1 $ de garantie affluant vers Ethena se traduit par environ 70 cents de croissance de l’offre de Tether. Tether n’offre pas de rendement car son rendement est payé indirectement par le marché par le biais des contrats à terme et du trading de base. Ethena produit le cas d’utilisation de la capture de base de Tether dans la CeFi pour créer un nouveau produit. On peut dire qu’Ethena est la « version rendement » de Tether, et que la plupart des garanties que nous détenons sont Tether lui-même, qui joue un rôle important dans la promotion de la croissance de Tether. Q4 : Le public ne connaît peut-être pas Ethena, mais pouvez-vous décrire brièvement comment vous générez des revenus ? Guy Young : La stratégie de base est l’arbitrage de trésorerie ou le trading de base : prendre une position longue sur spot tout en vendant à découvert des contrats à terme ou des contrats perpétuels. Il existe un taux de financement sur le marché des crypto-monnaies, qui est simplement compris comme le coût du capital pour être long. Ces marchés augmentent au fil du temps, et les investisseurs sont prêts à payer pour être longs sur l’effet de levier. Ethena profite en captant des primes spéculatives sur le marché des produits dérivés. Par analogie, tous les actifs en dollars américains ou stablecoins sont une forme de prêt. Acheter l’USDC de Circle équivaut à prêter de l’argent au gouvernement américain en échange de reconnaissances de dette ; Acheter les actifs USD de Sky, c’est emprunter avec la surcollatéralisation d’Ethereum dans la DeFi ; USDe, quant à lui, fournit un financement pour des positions longues dans la CeFi. Différents emprunteurs déterminent des taux de rendement différents. Q5 : Dans le cycle 2021, le trading de base de certaines devises majeures atteint 50-60 % pendant plusieurs mois. Mais maintenant, avec l’augmentation de la liquidité sur le marché à terme, l’ajout de gestionnaires de fonds professionnels et d’ETF, la base a été considérablement comprimée. Quelles sont les dynamiques que vous avez vécues en interne ? Comment pensez-vous que cela va évoluer avec le lancement d’actifs à longue traîne comme les FNB Solana et davantage d’opportunités pour les gestionnaires de fonds professionnels ? Guy Young : Les pools de capital de trading de base des ETF et des CME (Chicago Mercantile Exchange) sont très différents de ceux du marché des crypto-monnaies. Des institutions comme Millennium ne sont pas en mesure d’investir dans le marché des crypto-monnaies en raison de la nécessité de dépositaires notés AA. De ce fait, la finance traditionnelle (TradFi) effectue un grand nombre de transactions sur CME, où le risque de crédit est quasi nul, mais le marché des cryptomonnaies ne peut pas être touché. Il en résulte une différence significative entre la base de CME et celle du marché des crypto-monnaies, reflétant une partie du risque de crédit de la bourse. Les données de 2024 montrent que la base ajustée en espèces de CME est d’environ 6,5 %, soit 150 points de base de plus que les rendements des bons du Trésor, tandis que le rendement USDe d’Ethena est de 18 %, soit un écart allant jusqu’à 1 000 points de base. Bien que CME prenne en charge ces transactions, elle est plus efficace grâce à Ethena. De nombreux fonds spéculatifs placent leur argent dans Ethena car USDe n’est pas tout pour le jalonnement (sUSDe). Lorsque l’USDe est utilisé comme devise dans un AMM (teneur de marché automatisé) ou un carnet d’ordres, le taux de staking n’atteint pas 100 %, de sorte que le rendement d’Ethena est toujours supérieur au rendement de la base d’auto-capture. Bien que la base se comprime avec le temps, nous nous attendons à ce que les capitaux institutionnels transitent par Ethena, car il s’agit d’un canal plus efficace. C’est l’une de nos logiques d’investissement. Certains critiquent le fait qu’il s’agisse d’une baisse de 60 % lors de notre lancement, mais c’est naturel. Ethena s’est développée dans le processus en réduisant le coût du capital sur le marché des crypto-monnaies à un taux d’intérêt raisonnable (par exemple, 10-12 %) pour la finance traditionnelle au lieu de 20-30 %. Q6 : Habituellement, les gens se concentrent sur des taux de financement élevés pour certaines pièces, mais Ethena abaisse ces taux, ce qui peut masquer la taille ou la spéculation des positions longues. Qu’en pensez-vous ? Guy Young : C’est vrai. Le marché est plus chaud qu’avant Ethena, en particulier sur le BTC et l’ETH. C’est une bonne idée de regarder les taux de financement d’Hyperliquid. Actuellement, le taux de financement d’Hyperliquid est d’environ 25 %, tandis que celui de Binance est de 11 %. Il y a deux raisons : premièrement, le flux de capitaux de détail d’Hyperliquid est plus naturel et les échanges centralisés ont plus d’investisseurs institutionnels ; Deuxièmement, Hyperliquid n’a pas de marge de portefeuille et ne peut pas utiliser 100 $ en BTC pour garantir entièrement des contrats perpétuels de 100 $ afin de le vendre à découvert. Par conséquent, son taux d’intérêt de financement doit être ajusté pour le comparer à celui de la CeFi. Ethena n’opère pas encore sur Hyperliquid, donc Hyperliquid reflète le flux réel de capitaux de détail qui n’est pas affecté par le capital institutionnel et Ethena, et constitue un point de référence idéal pour juger de la véritable chaleur du marché. Q7 : L’espace des crypto-monnaies a récemment été témoin d’un événement très attendu : l’adoption du Genius Act, la première loi fédérale sur les stablecoins. Vous avez annoncé un partenariat avec Anchorage, ce qui semble faire de vous le premier stablecoin à se conformer au Genius Act. Pouvez-vous nous parler du Genius Act, de vos réflexions à ce sujet, des détails de cette collaboration et de ce que cela signifie pour Ethena ? Guy Young : Nous sommes en train de changer la structure d’émission d’une entité offshore des îles Vierges britanniques à une émission directe d’USDtb par Anchorage. Anchorage, la seule banque réglementée par le gouvernement fédéral aux États-Unis qui s’occupe des cryptomonnaies, lancera une gamme de produits similaires aux « services Genius » pour différents émetteurs afin de répondre aux exigences de conformité. Notre stratégie est à deux volets : en nous associant à Anchorage, USDtb sera conforme à Genius et pourra être utilisé dans n’importe quel scénario où les stablecoins de paiement sont autorisés aux États-Unis ; L’USDe, quant à lui, existe principalement sur le marché offshore de la DeFi et ne fait pas partie du système financier réglementé aux États-Unis. Les deux marchés sont importants, mais l’excitation de notre entrée sur le marché américain est que les principaux cas d’utilisation des stablecoins se trouvent en fait en dehors des États-Unis. Les Américains peuvent déjà obtenir de l’argent numérique instantané grâce à des applications comme Venmo, mais sous une forme différente. Le marché américain est également plus concurrentiel, car les fonds du marché monétaire coexistent avec les stablecoins, ce qui limite le potentiel de revenus. Bien que nous soyons ravis d’entrer sur le marché américain, le marché offshore reste l’endroit le plus dynamique pour opérer. En témoigne le succès de Tether, qui s’est concentré sur le marché offshore dès le début. Q8 : Je suis curieux, le marché des stablecoins est chaud en ce moment, et tout le monde en discute. Chaque grande entreprise semble avoir sa propre stratégie de stablecoins, et il existe de nombreuses startups d’infrastructure comme la chaîne Tether ou quelque chose d’autre en cours de construction. Qu’en pensez-vous ? Vous devez avoir une connaissance approfondie du marché. Quelle est la chose la plus intéressante sur le marché des stablecoins en ce moment ? Lesquels sont surestimés ? Lesquels sont sous-estimés ? Guy Young : Je suis assez pessimiste quant à l’arrivée de nouveaux émetteurs sur le marché et à la concurrence des géants existants. Le marché est enthousiaste à ce sujet, mais il est difficile de trouver un point de rupture. Les produits stablecoin sont très banalisés, ce qui rend difficile pour les startups de se distinguer des géants établis. Les stablecoins doivent remplir trois conditions : ils doivent être en dollars américains, sinon ils seront éliminés le lendemain ; En termes de liquidité, vous ne pouvez pas atteindre le volume de transactions quotidien de 100 milliards de dollars de Tether le premier jour ; Le troisième est le retour. Si les stablecoins sont adossés à des bons du Trésor, les marges bénéficiaires deviendront un nivellement par le bas. Circle a lancé ce concours pour partager les recettes avec Coinbase et d’autres. J’ai une vision négative de l’économie unitaire et du modèle économique des émetteurs de stablecoins. Tether est une exception, ayant établi une position inébranlable à un moment unique dans le temps. Personne ne peut reproduire leur succès à ce moment précis. Je suis pessimiste quant à l’affirmation du nouvel émetteur de partager 90 % du produit, ce qui est un chemin difficile. Pour qu’un modèle d’affaires fonctionne, vous avez besoin d’une échelle de 100 milliards de dollars pour être un investissement attrayant si vous ne faites que 5 à 10 points de base de bénéfices. Par conséquent, je suis le plus pessimiste sur cette partie du marché, même si nous sommes nous-mêmes les émetteurs du dollar américain et des stablecoins. Q9 : Nous avons déjà discuté des stablecoins, et si 3,5 billions de dollars deviennent des stablecoins liquides, en particulier sur le marché des cryptomonnaies, une partie des fonds pourrait aller vers le bitcoin, ce qui est très excitant. Le marché de la cryptographie s’est bien comporté récemment, le ratio ETH/BTC revenant à plus de 0,03, surperformant le BTC. Solana se porte bien aussi. Qu’en penses-tu? Le marché va-t-il continuer à augmenter ? À quelle étape du cycle nous sommes-nous ? Guy Young : À long terme, je suis toujours très pessimiste sur l’ETH et les autres actifs de couche 1 (L1), estimant qu’il s’agit des actifs financiers les plus surévalués de l’histoire. À court terme, le récit de l’ETH a changé, ne rivalisant plus avec Solana pour les activités on-chain, mais se positionnant comme un outil pour attirer les fonds financiers traditionnels et concurrencer le BTC. Tant que ces instruments se négocient à 2,5 à 4x la valeur liquidative (VNI), le marché ne baissera pas. Mais si la prime glisse de 1,5x à 1x, cela peut être un signal de fin de cycle. Lorsque de nouveaux instruments cessent d’être mis en ligne, la prime peut s’effondrer car les instruments existants ont besoin du soutien d’achat du marché des actions. Sans suffisamment d’achats, le marché peut s’effondrer. Aujourd’hui que les nouveaux capitaux continuent d’affluer et que l’enthousiasme du marché est élevé, par exemple, Saylor vient d’augmenter la taille de ses émissions de 500 millions de dollars à 2 milliards de dollars, et les instruments se négocient toujours à une prime élevée, et cette tendance pourrait se poursuivre. Mais attention aux signes de ralentissement avec les nouveaux outils, qui pourraient être un tournant sur le marché. Je ne vais pas commenter mes propres projets, mais des exemples comme Hyperliquid se sont éloignés de la dépendance à l’ETH ou à la L1 et se développent grâce aux flux de trésorerie, comme les actifs réels de type actions. Les altcoins doivent arriver à maturité, ne plus se contenter de publier des bêtas de L1, mais avoir des revenus et des utilisateurs indépendants. À l’avenir, 5 à 10 projets comme Hyperliquid pourraient être évalués avec une logique d’investissement en actions, découplée de L1. Je pense que le BTC devrait dominer à 90 %, que les autres valorisations de L1 devraient tomber à un dixième de ce qu’elles sont actuellement, et que les entreprises d’actions minoritaires se démarqueront, comme Coinbase et Robinhood l’ont fait cette année. Q10 : En ce qui concerne Ethena, l’échelle de l’USDe a atteint 6,8 milliards de dollars américains. Quelle taille pensez-vous que le marché peut supporter ? Si tout le monde connaît les bénéfices d’Ethena, combien le marché à terme perpétuel peut-il soutenir ? Guy Young : Le potentiel du marché est énorme. Actuellement, l’intérêt ouvert est d’environ 110 à 120 milliards de dollars, avec un rendement de 15 à 20 %. Les trois principales sources de flux de trésorerie dans l’espace crypto sont les actions Binance, les actions Tether et le trading de base sur le marché à terme. Ethena représente 6 à 10 % du marché des produits dérivés, je pense qu’il devrait être de 20 à 25 %, soit de 20 à 30 milliards de dollars, en supposant que le marché ne croît pas de manière significative. Lorsque le taux de financement a atteint 30 % en décembre de l’année dernière, Ethena avait atteint 28,8 milliards de dollars, et si elle est connectée aux institutions financières traditionnelles, il pourrait être encore plus important, et le taux d’intérêt sera comprimé à 10-12 %. Cependant, si les valorisations de L1 baissent, les produits dépendants de L1 comme Hyperliquid et Ethena seront également affectés. Quelques projets comme Pump gagnent de l’argent grâce à de nouvelles émissions de jetons et ne reposent pas entièrement sur les valorisations L1.   Lectures recommandées : Quand les stablecoins brisent le cercle : une analyse approfondie de la course à la politique réglementaire des stablecoins dans 12 pays Regulatory Eye of the Storm : Un article détaillant les trois grandes factures de l'« American Crypto Week »