Conversa com os fundadores da Ethena: USDe salta para os três primeiros, lançamentos de recompra de US$ 260 milhões, onde está a ENA no tuyere?

Título Original: Hivemind: Ethena Founder, the GENIUS Act & Overvalued L1s

Autor original: Império

Compilação original: Vernacular blockchain

Recentemente, a stablecoin USDe da Ethena (ENA) tornou-se popular, com sua capitalização de mercado subindo de US$ 140 milhões para US$ 7,2 bilhões em um ano, subindo mais de 50 vezes. Após a aprovação da Lei GENIUS, a Ethena Labs rapidamente fez parceria com a Anchorage Digital, um banco federal de criptomoedas dos EUA, para lançar a primeira stablecoin USDtb compatível com GENIUS e regulamentada federalmente, trazendo stablecoins compatíveis para investidores de varejo dos EUA. Ao mesmo tempo, a StableCoinX foi lançada, levantando US$ 360 milhões, planejando listar na Nasdaq e lançando um programa de recompra de US$ 260 milhões, desencadeando um boom de mercado.

Recentemente, o fundador da Ethena, Guy Young, foi entrevistado pelo âncora da Hive Mind, Jose Madu, para revelar as razões para a rápida ascensão de Ethena na faixa de stablecoins e suas opiniões sobre o cenário atual do mercado.

A seguir, um trecho do podcast:

P1: Cara, você fez um grande anúncio sobre os ativos do USDe esta semana, entrando no espaço da empresa do Tesouro. Você pode compartilhar algum histórico e por que isso é importante?

Guy Young: Sem dúvida. Começámos a preparar-nos para este projeto no início deste ano, em dezembro ou janeiro. Naquela época, o mercado não estava tão aquecido quanto agora, e agora projetos semelhantes estão surgindo quase todos os dias. Vendo o desempenho da Circle no mercado aberto, percebemos que a demanda por esses temas no mercado tradicional excedia em muito a oferta, e muito capital queria investir neles, o que foi uma oportunidade interessante para nós.

De uma perspetiva macro, tenho me preocupado com os fluxos de altcoin em criptomoedas nos últimos 18 meses. O pico total de capitalização de mercado de altcoin em 2021 e 2024 é quase idêntico, pouco menos de US$ 1,2 trilhão. Este é um forte sinal para mim de que a disposição global de investir nesses tokens de bolha de 99% limitou os fundos. O setor precisa amadurecer e, para romper o valor de mercado de US$ 1,2 trilhão, deve atrair investidores no mercado de ações que lidam com grandes quantidades de dinheiro.

O que estamos olhando não é negociação de curto prazo com um alto prêmio sobre ativos, mas abrir uma base de investidores mais ampla, mesmo fornecendo acesso a tokens a 1x valor líquido de ativos é mais forte do que não ter acesso a esses mercados. Esta é uma combinação interessante, o mercado tradicional está em alta demanda por esses temas, enquanto o mercado cripto está enfrentando problemas de liquidez, e nossa solução é a solução.

P2: É empolgante sobre os ativos USDe. Quando começar a negociar? Quanto dinheiro foi angariado no total? Você pode compartilhar mais detalhes? Ethena Labs tuitou que este é o projeto com a maior relação de capitalização de mercado cash-to-asset, você pode falar mais sobre isso?

Guy Young: A escala total do projeto é de cerca de US $ 360 milhões, dos quais US $ 260 milhões são em dinheiro. Nossa taxa de caixa é muito maior do que outros projetos semelhantes, pois muitos projetos são apenas ferramentas para sair da liquidez, e os investidores querem vender seus tokens no mercado aberto depois de investi-los. Nosso objetivo é introduzir novo caixa e resolver o problema do fluxo de caixa. Os fundos levantados pela Ethena representam cerca de 8% da capitalização de mercado circulante e serão usados para comprar tokens no mercado aberto, em comparação com o Hype, que ocupa o segundo lugar, com menos de 2%. Isso é muito proeminente no mercado, em comparação com a escala dos ativos subjacentes, nosso volume de projetos é grande e o caixa levantado terá um efeito reflexo significativo no token. Por exemplo, US$ 500 milhões tem pouco impacto no Ethereum, mas tem um impacto significativo em nosso token.

P3: A demanda por exposição acionária pura para stablecoins é forte, e o ambiente regulatório está se tornando cada vez mais amigável, como a aprovação do projeto de lei Genius e a busca entusiástica do mercado pela Circle. Pode falar sobre os desafios que a Circle enfrenta, como o impacto das taxas de juro mais baixas do Tesouro no seu negócio?

Guy Young: Obrigado pela pergunta. Analisarei o apelo do Ethena para investidores do mercado público e públicos institucionais, bem como o funcionamento e as vantagens competitivas do USDe.

Os casos de uso de stablecoins são diversos, como garantia para transações em exchanges centralizadas ou fornecimento de pagamentos e remessas em dólares para países em desenvolvimento. No futuro, cada emitente estará profundamente envolvido num segmento de mercado específico, em vez de tentar tornar-se uma solução única.

A estratégia da Ethena é clara: focamos em casos de uso que se saem 10 vezes melhor do que outros jogadores. Como uma startup, competindo com gigantes com uma capitalização de mercado de dezenas de bilhões, não achamos que podemos ganhar em todos os setores, mas optamos por nos concentrar em casos de uso de poupança.

Um ativo em dólar com maior retorno estrutural é uma ferramenta de poupança melhor do que um ativo sem retorno. Essa vantagem se estende a outros cenários, como ser usado como garantia para contratos perpétuos ou incorporar aplicativos DeFi para criar novos produtos. Este é o segmento da Ethena e a área onde estamos alcançando crescimento.

Em 2024, o USDe terá um rendimento médio anualizado de 18%, o que é quatro vezes o rendimento de juros da Circle. Ajustado pelos ganhos, o tamanho do ativo da Ethena é equivalente a US$ 28 bilhões, o que é comparável ao da Circle. Isso significa que, sem um grande balanço, podemos rivalizar com os gigantes em termos de receita.

Quanto aos concorrentes, vemos a Tether como um parceiro, não como um adversário. Muitas pessoas não entendem que a Ethena realmente ajuda os detentores de Tether em todo o mundo. Em finanças centralizadas (CeFi), 70% do mercado de contratos perpétuos é denominado em Tether, e US$ 1 de garantia fluindo para o Ethena se traduz em cerca de 70 centavos de crescimento da oferta de Tether. Tether não oferece rendimento porque seu rendimento é pago indiretamente pelo mercado através de futuros e negociação de base.

A Ethena produz o caso de uso de captura de base da Tether no CeFi para criar um novo produto. Pode-se dizer que o Ethena é a "versão de rendimento" do Tether, e a maioria das garantias que detemos é o próprio Tether, que tem um papel significativo na promoção do crescimento do Tether.

P4: O público pode não estar familiarizado com Ethena, mas você pode descrever brevemente como você gera receita?

Guy Young: A estratégia central é a arbitragem em dinheiro ou negociação de base: ir longo no local enquanto shorting futuros ou contratos perpétuos. Existe uma taxa de financiamento no mercado de criptomoedas, que é simplesmente entendida como o custo de capital para ir longe. Estes mercados aumentam ao longo do tempo, e os investidores estão dispostos a pagar por um longo período de alavancagem. O Ethena lucra capturando prémios especulativos no mercado de derivados.

Por analogia, todos os ativos em dólares dos EUA ou stablecoins são uma forma de empréstimo. Comprar USDC da Circle é equivalente a emprestar dinheiro ao governo dos EUA em troca de IOUs; Comprar ativos em USD da Sky é tomar emprestado com sobregarantia Ethereum em DeFi; USDe, por outro lado, fornece financiamento para posições compradas em CeFi. Diferentes mutuários determinam diferentes taxas de retorno.

P5: No ciclo de 2021, a negociação base de algumas das principais moedas chega a 50-60% por vários meses. Mas agora, com o aumento da liquidez no mercado futuro, a adição de gestores de dinheiro profissionais e ETFs, a base foi significativamente comprimida. Quais são algumas das dinâmicas que você experimentou internamente? Como você acha que isso evoluirá com o lançamento de ativos de cauda longa, como ETFs Solana, e mais oportunidades para gestores de dinheiro profissionais?

Guy Young:Os pools de capital de negociação base de ETFs e CMEs (Chicago Mercantile Exchange) são muito diferentes dos do mercado de criptomoedas. Instituições como a Millennium são incapazes de colocar dinheiro no mercado de criptomoedas devido à necessidade de custodiantes com classificação AA. Como resultado, as finanças tradicionais (TradFi) realizam um grande número de transações na CME, onde o risco de crédito é quase zero, mas o mercado de criptomoedas não pode ser tocado. Isso resulta em uma diferença significativa entre a base da CME e a do mercado de criptomoedas, refletindo parte do risco de crédito da bolsa.

Dados de 2024 mostram que a base ajustada de caixa da CME é de cerca de 6,5%, 150 pontos base acima dos rendimentos do Tesouro, enquanto o rendimento do USDe da Ethena é de 18%, uma diferença de até 1.000 pontos-base. Embora o CME suporte essas transações, ele é mais eficiente por meio do Ethena.

Muitos fundos de hedge colocam seu dinheiro no Ethena porque USDe não é tudo para staking (sUSDe). Quando USDe é usado como moeda em um AMM (automated market maker) ou livro de ordens, a taxa de staking não chega a 100%, então o rendimento da Ethena é sempre maior do que o rendimento da base de autocaptura. Embora a base se comprima ao longo do tempo, esperamos que o capital institucional flua através do Ethena, uma vez que é um canal mais eficiente. Esta é uma das nossas lógicas de investimento. Alguns criticam a base para cair de 60% quando lançamos, mas isso é natural. Ethena cresceu no processo, reduzindo o custo de capital no mercado de criptomoedas para uma taxa de juros razoável (por exemplo, 10-12%) para finanças tradicionais em vez de 20-30%.

P6: Normalmente, as pessoas se concentram em altas taxas de financiamento para certas moedas, mas o Ethena reduz essas taxas, o que pode mascarar o tamanho ou a especulação de posições longas. O que pensa sobre isso?

Guy Young: É verdade. O mercado está mais quente do que antes de Ethena, especialmente em BTC e ETH. É uma boa ideia olhar para as taxas de financiamento da Hyperliquid. Atualmente, a taxa de financiamento da Hyperliquid é de cerca de 25%, enquanto a da Binance é de 11%. Há duas razões: primeiro, o fluxo de capital de varejo da Hyperliquid é mais natural, e as exchanges centralizadas têm mais investidores institucionais; Em segundo lugar, a Hyperliquid não tem margem de portfólio e não pode usar US$ 100 em BTC para garantir totalmente contratos perpétuos de US$ 100 para encurtá-la.

Por conseguinte, a sua taxa de juro de financiamento tem de ser ajustada para comparar com a CeFi. Ethena ainda não opera em Hyperliquid, então Hyperliquid reflete o fluxo real de capital de varejo que não é afetado pelo capital institucional e Ethena, e é um ponto de referência ideal para julgar o verdadeiro calor do mercado.

P7: O espaço das criptomoedas testemunhou recentemente um evento muito esperado - a aprovação da Lei Genius, a primeira lei federal sobre stablecoins. Você anunciou uma parceria com a Anchorage, o que parece torná-lo a primeira stablecoin a cumprir a Lei Genius. Você pode falar sobre o Ato Genial, seus pensamentos sobre ele, e os detalhes dessa colaboração e o que isso significa para Ethena?

Guy Young: Estamos mudando a estrutura de emissão de uma entidade offshore BVI para uma emissão direta de USDtb pela Anchorage. O Anchorage, o único banco regulado pelo governo federal nos EUA que lida com criptomoedas, lançará um conjunto de produtos semelhantes aos "serviços Genius" para diferentes emissores para atender aos requisitos de conformidade. Nossa estratégia é dual-track: ao fazer parceria com a Anchorage, o USDtb estará em conformidade com o Genius e poderá ser usado em qualquer cenário em que stablecoins de pagamento sejam permitidas nos Estados Unidos; USDe, por outro lado, existe principalmente no mercado de DeFi offshore e não está dentro do sistema financeiro regulado nos Estados Unidos.

Ambos os mercados são importantes, mas a empolgação da nossa entrada no mercado dos EUA é que os principais casos de uso de stablecoins estão, na verdade, fora dos EUA. Os americanos já podem obter dinheiro digital instantâneo por meio de aplicativos como o Venmo, apenas de uma forma diferente. O mercado dos EUA também é mais competitivo, pois os fundos do mercado monetário coexistem com stablecoins, limitando o potencial de renda. Embora estejamos entusiasmados em entrar no mercado dos EUA, o mercado offshore continua sendo o lugar mais dinâmico para operar. Isso é evidenciado pelo sucesso da Tether, que se concentrou no mercado offshore desde o início.

P8: Estou curioso, o mercado de stablecoins está quente agora, e todo mundo está discutindo isso. Cada grande empresa parece ter sua própria estratégia de stablecoin, e há muitas startups de infraestrutura, como a cadeia Tether ou outra coisa sendo construída. O que pensa sobre isso? Você deve ter uma visão profunda do mercado. Qual é a coisa mais interessante sobre o mercado de stablecoin agora? Quais são superestimados? Quais são subestimados?

Guy Young: Estou bastante pessimista em relação a novos emissores que entram no mercado e competem com os gigantes existentes. O mercado está entusiasmado com este tópico, mas é difícil encontrar um ponto de fuga. Os produtos de stablecoin são altamente comoditizados, tornando difícil para as startups se distinguirem de gigantes estabelecidos.

As stablecoins precisam atender a três condições: devem ser em dólares americanos, caso contrário sairão no dia seguinte; Em termos de liquidez, você não pode atingir o volume de negociação diária de US$ 100 bilhões da Tether no primeiro dia; O terceiro é o retorno.

Se as stablecoins forem apoiadas por títulos do Tesouro, as margens de lucro se tornarão uma corrida para o fundo. A Circle iniciou esta competição para partilhar os lucros com a Coinbase e outros. Tenho uma visão negativa da economia unitária e do modelo de negócios dos emissores de stablecoin. Tether é uma exceção, tendo estabelecido uma posição inabalável em um ponto único no tempo. Ninguém pode replicar o seu sucesso naquele momento específico. Estou pessimista quanto à pretensão do novo emitente de partilhar 90% das receitas, o que é um caminho difícil. Para que um modelo de negócios funcione, você precisa de uma escala de US$ 100 bilhões para ser um investimento atraente se tiver apenas 5 a 10 pontos base de lucro. Por conseguinte, sou o mais pessimista em relação a esta parte do mercado, apesar de nós próprios sermos os emissores do dólar americano e das stablecoins.

P9: Discutimos stablecoins antes, e se US$ 3,5 trilhões se tornarem stablecoins líquidas, especialmente no mercado de criptomoedas, alguns dos fundos podem fluir para o Bitcoin, o que é muito empolgante. O mercado cripto tem se saído bem recentemente, com a relação ETH para BTC retornando para acima de 0,03, superando o BTC. Solana também está bem. O que achas? O mercado vai continuar a subir? Em que fase do ciclo estamos?

Guy Young: No longo prazo, ainda estou muito pessimista em relação à ETH e outros ativos de Camada 1 (L1), acreditando que eles são os ativos financeiros mais sobrevalorizados da história. No curto prazo, a narrativa da ETH mudou, não competindo mais com Solana por atividades on-chain, mas posicionando-se como uma ferramenta para atrair fundos financeiros tradicionais e competir com o BTC.

Enquanto estes instrumentos forem negociados a 2,5 a 4x o valor líquido dos ativos (NAV), o mercado não cairá. Mas se o premium deslizar de 1,5x para 1x, pode ser um sinal do fim do ciclo. Quando os novos instrumentos deixam de estar em linha, o prémio pode entrar em colapso, porque os instrumentos existentes necessitam de apoio de compra no mercado acionista. Sem compras suficientes, o mercado pode entrar em colapso. Agora que o novo capital ainda está fluindo e o entusiasmo do mercado é alto, por exemplo, a Saylor acaba de aumentar seu tamanho de emissão de US$ 500 milhões para US$ 2 bilhões, e os instrumentos ainda estão sendo negociados com um alto prêmio, e essa tendência pode continuar. Mas fique atento aos sinais de desaceleração com novas ferramentas, o que pode ser um ponto de virada no mercado.

Não vou comentar meus próprios projetos, mas exemplos como o Hyperliquid se afastaram da dependência de ETH ou L1 e estão crescendo no fluxo de caixa, como ativos reais semelhantes a ações. Altcoins precisam amadurecer, não mais apenas betas de L1, mas ter receita e usuários independentes. No futuro, 5 a 10 projetos como o Hyperliquid podem ser precificados com lógica de investimento em ações, dissociados do L1. Acho que o BTC deve dominar 90%, outras avaliações L1 devem cair para um décimo do que são agora, e negócios de ações minoritárias se destacarão, como Coinbase e Robinhood fizeram este ano.

P10: Em relação à Ethena, a escala de USDe atingiu US$ 6,8 bilhões. Qual o tamanho que você acha que o mercado pode suportar? Se todos conhecem os ganhos de Ethena, quanto o mercado de futuros perpétuos pode suportar?

Guy Young: O potencial de mercado é enorme. Atualmente, os juros abertos são de cerca de US$ 110 bilhões a US$ 120 bilhões, com um rendimento de 15-20%. As três principais fontes de fluxo de caixa no espaço cripto são ações da Binance, ações da Tether e negociação de base no mercado futuro. O Ethena representa 6-10% do mercado de derivados, acho que deveria ser de 20-25%, ou US$ 20 bilhões a US$ 30 bilhões, supondo que o mercado não cresça significativamente.

Quando a taxa de financiamento atingiu 30% em dezembro do ano passado, o Ethena atingiu US$ 28,8 bilhões e, se estiver ligado a instituições financeiras tradicionais, pode ser ainda maior, e a taxa de juros será reduzida para 10-12%. No entanto, se as avaliações de L1 caírem, produtos dependentes de L1, como Hiperlíquido e Ethena, também serão afetados. Alguns projetos como o Pump ganham dinheiro através de novas emissões de tokens e não dependem inteiramente de avaliações L1.

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