Rozmowa z założycielami Etheny: USDe wskakuje do pierwszej trójki, rozpoczyna się wykup za 260 milionów dolarów, gdzie jest ENA na pokładzie?

Tytuł oryginalny: Hivemind: Ethena Founder, the GENIUS Act & Overvaluable L1s

Oryginalny autor: Empire

Oryginalna kompilacja: Wernakularny blockchain

Ostatnio popularny stał się stablecoin USDe firmy Ethena (ENA), którego kapitalizacja rynkowa wzrosła ze 140 milionów dolarów do 7,2 miliarda dolarów w ciągu jednego roku, co oznacza ponad 50-krotny wzrost. Po uchwaleniu ustawy GENIUS Act, Ethena Labs szybko nawiązała współpracę z Anchorage Digital, amerykańskim federalnym bankiem kryptowalutowym, aby uruchomić pierwszy zgodny z GENIUS, regulowany federalnie stablecoin USDtb, dostarczając zgodne stablecoiny amerykańskim inwestorom detalicznym. W tym samym czasie uruchomiono StableCoinX, który zebrał 360 milionów dolarów, planował wejście na giełdę Nasdaq i uruchomił program wykupu akcji własnych o wartości 260 milionów dolarów, wywołując boom na rynku.

Niedawno założyciel Ethony, Guy Young, udzielił wywiadu prezenterowi Hive Mind, Jose Madu, aby ujawnić powody szybkiego wzrostu Etheny na ścieżce stablecoinów i swoje poglądy na obecny krajobraz rynkowy.

Poniżej znajduje się fragment podcastu:

Q1: Facet, w tym tygodniu wydałeś duże oświadczenie na temat aktywów USDe, wchodząc w przestrzeń spółek skarbowych. Czy możesz opowiedzieć o swoim tłuczu i dlaczego jest to ważne?

Guy Young: Absolutnie. Przygotowania do tego projektu rozpoczęliśmy na początku tego roku, w grudniu lub styczniu. W tamtym czasie rynek nie był tak gorący jak teraz, a teraz podobne projekty pojawiają się niemal każdego dnia. Widząc wyniki Circle na otwartym rynku, zdaliśmy sobie sprawę, że popyt na te tematy na tradycyjnym rynku znacznie przewyższał podaż, a duży kapitał chciał w nie zainwestować, co było dla nas ciekawą okazją.

Z perspektywy makro od 18 miesięcy niepokoją mnie przepływy altcoinów w kryptowalutach. Całkowity szczyt kapitalizacji rynkowej altcoinów w 2021 i 2024 roku jest prawie identyczny i wynosi nieco poniżej 1,2 biliona dolarów. Jest to dla mnie silny sygnał, że globalna chęć inwestowania w te 99% bąbelkowe tokeny ma ograniczone środki. Branża musi dojrzeć, a aby przebić się przez kapitalizację rynkową wynoszącą 1,2 biliona dolarów, musi przyciągnąć inwestorów na rynku akcji, którzy obracają dużymi kwotami pieniędzy.

To, na co patrzymy, to nie handel krótkoterminowy z wysoką premią za aktywa, ale otwarcie szerszej bazy inwestorów, nawet zapewnienie dostępu do tokenów o wartości aktywów netto 1x, jest silniejsze niż brak dostępu do tych rynków w ogóle. Jest to interesujące dopasowanie, tradycyjny rynek ma duże zapotrzebowanie na te motywy, podczas gdy rynek kryptowalut boryka się z problemami z płynnością, a nasze rozwiązanie jest rozwiązaniem.

P2: To ekscytujące, jeśli chodzi o aktywa USDe. Kiedy zacząć handlować? Ile pieniędzy udało się w sumie zebrać? Czy możesz zdradzić więcej szczegółów? Ethena Labs napisała na Twitterze, że jest to projekt o najwyższym stosunku kapitalizacji rynkowej gotówki do aktywów, czy możesz powiedzieć o tym więcej?

Guy Young: Całkowita skala projektu to około 360 milionów dolarów, z czego 260 milionów dolarów to gotówka. Nasz wskaźnik gotówkowy jest znacznie wyższy niż w przypadku innych podobnych projektów, ponieważ wiele projektów to tylko narzędzia do wyjścia z płynności, a inwestorzy chcą sprzedać swoje tokeny na otwartym rynku po ich zainwestowaniu. Naszym celem jest wprowadzenie nowej gotówki i rozwiązanie problemu płynności finansowej. Środki zebrane przez Ethena stanowią około 8% kapitalizacji rynku w obiegu i zostaną wykorzystane do zakupu tokenów na otwartym rynku, w porównaniu do Hype, który zajmuje drugie miejsce, z mniej niż 2%. Jest to bardzo widoczne na rynku, w porównaniu ze skalą aktywów bazowych, wolumen naszego projektu jest duży, a pozyskana gotówka będzie miała znaczący wpływ na odbicie tokena. Na przykład 500 milionów dolarów ma niewielki wpływ na Ethereum, ale ma znaczący wpływ na nasz token.

P3: Popyt na czystą ekspozycję na akcje dla stablecoinów jest silny, a otoczenie regulacyjne staje się coraz bardziej przyjazne, czego przykładem jest uchwalenie ustawy Genius i entuzjastyczna pogoń rynkowa za Circle. Czy może Pan opowiedzieć o wyzwaniach, przed którymi stoi Circle, takich jak wpływ niższych stóp procentowych Skarbu Państwa na Pana działalność?

Guy Young: Dzięki za pytanie. Przeanalizuję atrakcyjność Etheny dla inwestorów rynku publicznego i odbiorców instytucjonalnych, a także działanie i przewagi konkurencyjne USDe.

Przypadki użycia stablecoinów są różnorodne, na przykład jako zabezpieczenie transakcji na scentralizowanych giełdach lub zapewnianie płatności w dolarach i przekazów pieniężnych dla krajów rozwijających się. W przyszłości każdy emitent będzie głęboko zaangażowany w określony segment rynku, a nie będzie starał się stać rozwiązaniem uniwersalnym.

Strategia Etheny jest jasna: skupiamy się na przypadkach użycia, które radzą sobie 10 razy lepiej niż inni gracze. Jako startup, konkurujący z gigantami o kapitalizacji rynkowej sięgającej dziesiątek miliardów, nie sądzimy, że możemy wygrać we wszystkich obszarach, ale skupiamy się na przypadkach użycia oszczędności.

Aktywa dolarowe z wyższą stopą zwrotu strukturalnego są lepszym narzędziem oszczędzania niż aktywa bez zwrotu. Ta zaleta rozciąga się na inne scenariusze, takie jak wykorzystanie jako zabezpieczenie kontraktów wieczystych lub osadzanie aplikacji DeFi w celu tworzenia nowych produktów. Jest to segment firmy Ethena i obszar, w którym osiągamy wzrost.

W 2024 roku USDe będzie miał średnią roczną stopę zwrotu na poziomie 18%, czyli czterokrotnie większą niż dochód odsetkowy Circle. Skorygowana o zyski, wielkość aktywów Etheny wynosi równowartość 28 miliardów dolarów, co jest porównywalne z Circle. Oznacza to, że bez ogromnego bilansu możemy rywalizować z gigantami pod względem przychodów.

Jeśli chodzi o konkurentów, postrzegamy Tether jako partnera, a nie przeciwnika. Wiele osób nie rozumie, że Ethena faktycznie pomaga posiadaczom Tether na całym świecie. W scentralizowanych finansach (CeFi) 70% rynku kontraktów wieczystych jest denominowane w Tether, a 1 USD zabezpieczenia wpływającego do Ethena przekłada się na około 70 centów wzrostu podaży Tether. Tether nie oferuje zysku, ponieważ jego zysk jest wypłacany pośrednio przez rynek poprzez kontrakty terminowe i handel podstawowy.

Ethena produkuje podstawowy przypadek użycia przechwytywania Tether w CeFi, aby stworzyć nowy produkt. Można powiedzieć, że Ethena jest "dochodową wersją" Tethera, a większość posiadanych przez nas zabezpieczeń to sam Tether, który odgrywa znaczącą rolę w promowaniu wzrostu Tethera.

P4: Widzowie mogą nie być zaznajomieni z Etheną, ale czy możesz pokrótce opisać, w jaki sposób generujecie przychody?

Guy Young: Podstawową strategią jest arbitraż gotówkowy lub handel podstawowy: zajmij pozycję długą na miejscu, jednocześnie skracając kontrakty futures lub wieczyste. Na rynku kryptowalut istnieje stopa finansowania, która jest po prostu rozumiana jako koszt kapitału za zajęcie długiej pozycji. Rynki te rosną z czasem, a inwestorzy są skłonni zapłacić za zajęcie długiej pozycji przy dźwigni finansowej. Ethena czerpie zyski z pozyskiwania spekulacyjnych premii na rynku instrumentów pochodnych.

Analogicznie, wszystkie aktywa w dolarach amerykańskich lub stablecoiny są formą pożyczania. Kupno USDC Circle jest równoznaczne z pożyczeniem pieniędzy rządowi USA w zamian za IOU; Kupowanie aktywów Sky w USD polega na pożyczaniu z nadzabezpieczeniem Ethereum w DeFi; Z kolei USDe zapewnia finansowanie długich pozycji w CeFi. Różni kredytobiorcy określają różne stopy zwrotu.

Q5: W cyklu 2021 handel bazowy niektórymi głównymi walutami wynosi nawet 50-60% przez kilka miesięcy. Ale teraz, wraz ze wzrostem płynności na rynku kontraktów terminowych, dodaniem profesjonalnych zarządzających pieniędzmi i ETF-ów, podstawa została znacznie skompresowana. Jaka jest dynamika, której doświadczyłeś wewnętrznie? Jak Twoim zdaniem będzie się to rozwijać wraz z wprowadzeniem aktywów z długiego ogona, takich jak ETF-y Solana, i więcej możliwości dla profesjonalnych zarządzających pieniędzmi?

Facet Młody:Podstawowe pule kapitału handlowego ETF-ów i CME (Chicago Mercantile Exchange) bardzo różnią się od tych na rynku kryptowalut. Instytucje takie jak Millennium nie są w stanie inwestować pieniędzy na rynek kryptowalut ze względu na zapotrzebowanie na powierników o ratingu AA. W efekcie tradycyjne finanse (TradFi) przeprowadzają dużą liczbę transakcji na CME, gdzie ryzyko kredytowe jest prawie zerowe, ale rynku kryptowalut nie da się dotknąć. Powoduje to znaczną różnicę między podstawą CME a podstawą rynku kryptowalut, odzwierciedlającą część ryzyka kredytowego giełdy.

Dane z 2024 r. pokazują, że skorygowana o gotówkę podstawa CME wynosi około 6,5%, czyli o 150 punktów bazowych więcej niż rentowność obligacji skarbowych, podczas gdy rentowność Etheny w USDe wynosi 18%, co oznacza różnicę do 1 000 punktów bazowych. Chociaż CME obsługuje te transakcje, jest bardziej wydajny dzięki Ethena.

Wiele funduszy hedgingowych inwestuje swoje pieniądze w Ethene, ponieważ USDe to nie tylko stakowanie (sUSDe). Kiedy USDe jest używany jako waluta w AMM (automatycznym animatorze rynku) lub księdze zleceń, stawka stakingu nie osiąga 100%, więc rentowność Etheny jest zawsze wyższa niż stopa zwrotu z podstawy samodzielnego przechwytywania. Chociaż podstawa będzie się z czasem kompresować, spodziewamy się, że kapitał instytucjonalny będzie przepływał przez Ethenę, ponieważ jest to bardziej wydajny kanał. To jedna z naszych logik inwestycyjnych. Niektórzy krytykują podstawę za spadek z 60% w momencie startu, ale to naturalne. Ethena rozrosła się w tym procesie, obniżając koszt kapitału na rynku kryptowalut do rozsądnego oprocentowania (np. 10-12%) dla tradycyjnych finansów zamiast 20-30%.

Q6: Zazwyczaj ludzie koncentrują się na wysokich stawkach finansowania dla niektórych monet, ale Ethena obniża te stawki, co może maskować wielkość lub spekulację długimi pozycjami. Co o tym sądzisz?

Guy Young: To prawda. Rynek jest gorętszy niż przed Etheną, zwłaszcza na BTC i ETH. Dobrym pomysłem jest przyjrzenie się stawkom finansowania Hyperliquid. Obecnie stopa finansowania Hyperliquid wynosi około 25%, podczas gdy Binance wynosi 11%. Powody są dwa: po pierwsze, przepływ kapitału detalicznego Hyperliquid jest bardziej naturalny, a scentralizowane giełdy mają więcej inwestorów instytucjonalnych; Po drugie, Hyperliquid nie ma depozytu zabezpieczającego portfela i nie może użyć 100 USD w BTC, aby w pełni zabezpieczyć kontrakty wieczyste o wartości 100 USD w celu jego krótkiej sprzedaży.

W związku z tym jego stopa procentowa finansowania musi zostać dostosowana do porównania z CeFi. Ethena nie działa jeszcze na Hyperliquid, więc Hyperliquid odzwierciedla rzeczywisty przepływ kapitału detalicznego, na który nie ma wpływu kapitał instytucjonalny i Ethena, i jest idealnym punktem odniesienia do oceny prawdziwej temperatury rynku.

Q7: Przestrzeń kryptowalutowa była ostatnio świadkiem długo oczekiwanego wydarzenia - uchwalenia Genius Act, pierwszej federalnej ustawy dotyczącej stablecoinów. Ogłosiliście partnerstwo z Anchorage, co wydaje się czynić Was pierwszym stablecoinem, który spełnia Genius Act. Czy możesz opowiedzieć o Genius Act, swoich przemyśleniach na ten temat, szczegółach tej współpracy i o tym, co ona oznacza dla Etheny?

Guy Young: Zmieniamy strukturę emisji z zagranicznego podmiotu na Brytyjskich Wyspach Dziewiczych na bezpośrednią emisję TDB USD przez Anchorage. Anchorage, jedyny bank regulowany federalnie w USA, który zajmuje się kryptowalutami, wprowadzi pakiet produktów podobnych do "usług Genius" dla różnych emitentów, aby spełnić wymagania dotyczące zgodności. Nasza strategia jest dwutorowa: dzięki współpracy z Anchorage, USDtb będzie zgodny z Genius i może być używany w każdym scenariuszu, w którym stablecoiny płatnicze są dozwolone w Stanach Zjednoczonych; Z drugiej strony USDe istnieje głównie na zagranicznym rynku DeFi i nie jest objęty regulowanym systemem finansowym w Stanach Zjednoczonych.

Oba rynki są ważne, ale ekscytacja związana z naszym wejściem na rynek amerykański polega na tym, że główne przypadki użycia stablecoinów znajdują się poza Stanami Zjednoczonymi. Amerykanie mogą już uzyskać natychmiastową cyfrową gotówkę za pośrednictwem aplikacji takich jak Venmo, tylko w innej formie. Rynek amerykański jest również bardziej konkurencyjny, ponieważ fundusze rynku pieniężnego współistnieją ze stablecoinami, co ogranicza potencjał dochodowy. Chociaż cieszymy się z wejścia na rynek amerykański, rynek offshore pozostaje najbardziej dynamicznym miejscem do działania. Świadczy o tym sukces firmy Tether, która od początku skupia się na rynku offshore.

P8: Jestem ciekawy, rynek stablecoinów jest teraz gorący i wszyscy o nich dyskutują. Wydaje się, że każda duża firma ma swoją własną strategię stablecoinów i jest wiele startupów infrastrukturalnych, takich jak łańcuch Tether lub coś innego, co jest budowane. Co o tym sądzisz? Powinieneś mieć głęboki wgląd w rynek. Co jest obecnie najciekawsze na rynku stablecoinów? Które z nich są przereklamowane? Które z nich są niedoceniane?

Guy Young: Jestem dość pesymistycznie nastawiony do nowych emitentów wchodzących na rynek i konkurujących z istniejącymi gigantami. Rynek ekscytuje się tym tematem, ale trudno jest znaleźć punkt przełomowy. Produkty stablecoin są wysoce utowarowione, co utrudnia startupom odróżnienie się od uznanych gigantów.

Stablecoiny muszą spełniać trzy warunki: muszą być w dolarach amerykańskich, w przeciwnym razie będą dostępne następnego dnia; Jeśli chodzi o płynność, nie możesz osiągnąć dziennego wolumenu obrotu Tether w wysokości 100 miliardów dolarów pierwszego dnia; Trzecim jest powrót.

Jeśli stablecoiny będą wspierane przez obligacje skarbowe, marże zysku staną się wyścigiem w dół. Circle rozpoczął ten konkurs, aby podzielić się dochodami z Coinbase i innymi. Mam negatywny pogląd na ekonomię jednostkową i model biznesowy emitentów stablecoinów. Tether jest wyjątkiem, ponieważ ustanowił niezachwianą pozycję w wyjątkowym momencie. Nikt nie jest w stanie powtórzyć ich sukcesu w tym konkretnym momencie. Jestem pesymistą co do twierdzenia nowego emitenta o podziale 90% wpływów, co jest trudną drogą. Aby model biznesowy działał, potrzebujesz skali 100 miliardów dolarów, aby być atrakcyjną inwestycją, jeśli osiągniesz tylko 5 do 10 punktów bazowych zysku. Dlatego jestem najbardziej pesymistycznie nastawiony do tej części rynku, mimo że sami jesteśmy emitentami dolara amerykańskiego i stablecoinów.

P9: Rozmawialiśmy wcześniej o stablecoinach i jeśli 3,5 biliona dolarów stanie się płynnymi stablecoinami, zwłaszcza na rynku kryptowalut, część środków może popłynąć do Bitcoina, co jest bardzo ekscytujące. Rynek kryptowalut radzi sobie ostatnio dobrze, a stosunek ETH do BTC powraca do poziomu powyżej 0,03, przewyższając BTC. Solana również ma się dobrze. Co myślisz? Czy rynek będzie nadal rósł? Na jakim etapie cyklu się znajdujemy?

Guy Young: Na dłuższą metę nadal jestem bardzo niedźwiedzio nastawiony do ETH i innych aktywów warstwy 1 (L1), uważając, że są to najbardziej przewartościowane aktywa finansowe w historii. W perspektywie krótkoterminowej zmieniła się narracja ETH, która nie konkuruje już z Solaną o działania on-chain, ale pozycjonuje się jako narzędzie do przyciągania tradycyjnych funduszy finansowych i konkurowania z BTC.

Tak długo, jak instrumenty te są notowane na poziomie od 2,5 do 4x wartości aktywów netto (NAV), rynek nie spadnie. Ale jeśli premia spadnie z 1,5x do 1x, może to być sygnał końca cyklu. Kiedy nowe instrumenty przestają pojawiać się w sieci, premia może załamać się, ponieważ istniejące instrumenty wymagają wsparcia kupna na rynku akcji. Bez wystarczającej ilości zakupów rynek może się załamać. Na przykład teraz, gdy wciąż napływa nowy kapitał, a entuzjazm rynku jest wysoki, Saylor właśnie zwiększył wielkość emisji z 500 milionów dolarów do 2 miliardów dolarów, a instrumenty są nadal notowane z wysoką premią i ten trend może się utrzymać. Uważaj jednak na oznaki spowolnienia dzięki nowym narzędziom, które mogą być punktem zwrotnym na rynku.

Nie będę komentował moich własnych projektów, ale przykłady takie jak Hyperliquid odeszły od zależności od ETH lub L1 i rosną w oparciu o przepływy pieniężne, takie jak realne aktywa podobne do akcji. Altcoiny muszą dojrzeć, nie są już tylko wersjami beta L1, ale mają niezależne przychody i użytkowników. W przyszłości od 5 do 10 projektów takich jak Hyperliquid może być wycenianych zgodnie z logiką inwestycji kapitałowych, oddzieloną od L1. Myślę, że BTC powinien zdominować 90%, inne wyceny L1 powinny spaść do jednej dziesiątej tego, co są teraz, a mniejszościowe firmy akcyjne będą się wyróżniać, tak jak zrobiły to Coinbase i Robinhood w tym roku.

Q10: Jeśli chodzi o Ethenę, skala USDe osiągnęła 6,8 mld USD. Jak duży jest Twoim zdaniem rynek może wytrzymać? Skoro wszyscy wiedzą, jakie są zarobki Etheny, to ile może wesprzeć rynek kontraktów perpetual futures?

Guy Young: Potencjał rynku jest ogromny. Obecnie otwarte pozycje wynoszą około 110 miliardów dolarów do 120 miliardów dolarów, przy rentowności 15-20%. Trzy główne źródła przepływów pieniężnych w przestrzeni kryptowalutowej to akcje Binance, akcje Tether i handel bazowy na rynku kontraktów terminowych. Ethena stanowi 6-10% rynku instrumentów pochodnych, myślę, że powinno to być 20-25%, czyli od 20 do 30 miliardów dolarów, zakładając, że rynek nie wzrośnie znacząco.

Gdy w grudniu ubiegłego roku stopa finansowania sięgała 30 proc., Ethena osiągnęła 28,8 mld dolarów, a jeśli jest powiązana z tradycyjnymi instytucjami finansowymi, może być jeszcze większa, a oprocentowanie zostanie skompresowane do 10-12 proc. Jeśli jednak wyceny L1 spadną, wpłynie to również na produkty zależne od L1, takie jak Hyperliquid i Ethena. Kilka projektów, takich jak Pump, zarabia pieniądze poprzez nowe emisje tokenów i nie opiera się całkowicie na wycenach L1.

Rekomendowane lektury:

Kiedy stablecoiny przerywają krąg: dogłębna analiza wyścigu polityki regulacyjnej stablecoinów w 12 krajach

Regulacyjne oko cyklonu: artykuł szczegółowo opisujący trzy główne projekty ustaw "American Crypto Week"