Zapowiedź decyzji Fed: Jak stopy procentowe w USA wpływają na branżę stablecoinów?

Autor: 0xYYcn Yiran (Bitfox Research)

Rynek stablecoinów nadal rośnie pod względem wielkości i znaczenia, napędzany popularnością rynku kryptowalut i ekspansją scenariuszy zastosowań głównego nurtu. Do połowy 2025 roku jego całkowita kapitalizacja rynkowa przekroczyła 250 miliardów dolarów, co oznacza wzrost o ponad 22% od początku roku. Według raportu Morgan Stanley, te tokeny powiązane z dolarem mają obecnie średni dzienny wolumen obrotu wynoszący ponad 100 miliardów dolarów i będą napędzać transakcje on-chain o łącznej wartości 27,6 biliona dolarów w 2024 roku. Według danych Nasdaq, transakcja przewyższyła łączne Visa i Mastercard. Jednak za tym boomem kryje się szereg ukrytych zagrożeń, w szczególności model biznesowy emitenta i stabilność jego tokenów są ściśle związane ze zmianami stóp procentowych w USA. W miarę zbliżania się kolejnej decyzji FOMC, badanie to koncentruje się na stabilnych kryptowalutach USD zabezpieczonych fiducjarnymi (np. USDT, USDC), przyjmując perspektywę globalną i zagłębiając się w to, w jaki sposób cykl stóp procentowych Fed, wraz z innymi potencjalnymi zagrożeniami, zmieni krajobraz branży.

Stablecoin 101: Wzrost w okresie boomu i regulacji

Definicja stablecoina:

Stablecoiny to aktywa kryptograficzne zaprojektowane tak, aby utrzymywać stałą wartość, przy czym każdy token jest zazwyczaj powiązany z dolarem amerykańskim w stosunku 1:1. Jego mechanizm stabilizacji wartości osiąga się głównie za pomocą dwóch metod: wsparcia wystarczającymi aktywami rezerwowymi (takimi jak gotówka i krótkoterminowe papiery wartościowe) lub polegania na określonych algorytmach regulujących podaż tokenów. Stablecoiny zabezpieczone fiatem, takie jak Tether (USDT) i Circle (USDC), zapewniają pełne gwarancje zabezpieczeń dla każdej wyemitowanej przez siebie jednostki tokena, przechowując gotówkę i krótkoterminowe papiery wartościowe. Ten mechanizm ochronny jest podstawą stabilności cen. Według Atlantic Council, około 99% obiegu stablecoinów jest obecnie zdominowanych przez typ denominowany w dolarach

Znaczenie branżowe i obecna sytuacja:

W 2025 roku stablecoiny wyskakują z przestrzeni kryptowalutowej i przyspieszają swoją integrację z głównymi scenariuszami finansowymi i biznesowymi. Międzynarodowy gigant płatniczy Visa uruchomił platformę, która wspiera banki w emisji stablecoinów, Stripe zintegrował funkcje płatności stablecoinami, a Amazon i Walmart również planują emisję własnych stablecoinów. Jednocześnie kształtują się globalne ramy regulacyjne. W czerwcu 2025 roku Senat Stanów Zjednoczonych uchwalił przełomową "Ustawę o przejrzystości płatności stablecoin" (GENIUS Act), stając się pierwszą ustawą regulacyjną dotyczącą stablecoinów na poziomie federalnym. Do jego podstawowych wymogów należą: utrzymanie przez emitentów stabilnego wskaźnika wsparcia 1:1 przy wysokiej jakości aktywach płynnych (gotówkowe lub krótkoterminowe obligacje skarbowe z terminem wykupu przypadającym poniżej trzech miesięcy) oraz doprecyzowanie obowiązków posiadaczy walut w zakresie ochrony praw. Na transatlantyckim rynku europejskim ramy ustawy o regulacjach rynków kryptoaktywów (MiCA) wdrażają bardziej rygorystyczne regulacje, dając władzom uprawnienia do ograniczania obiegu stabilnych kryptowalut innych niż euro, gdy stabilne kryptowaluty zagrażają stabilności walut strefy euro. Na poziomie rynku stablecoiny wykazały silną dynamikę wzrostu: od czerwca 2025 r. ich wartość w obiegu przekroczyła 255 miliardów dolarów. Citi przewiduje, że do 2030 r. wielkość rynku wzrośnie do 1,6 biliona dolarów, co oznacza wzrost około siedmiokrotny. To wyraźnie pokazuje, że stablecoiny stają się głównym nurtem, ale ich szybki wzrost niesie ze sobą również nowe ryzyka i tarcia.

Rysunek 1: Porównanie adopcji stablecoinów Ethereum i analiza aktywności rynkowej (ostatnie 30 dni)

Waluta fiducjarna obsługuje stablecoiny i modele wrażliwe na stopy procentowe

W przeciwieństwie do tradycyjnych lokat bankowych, które generują odsetki od klientów, posiadacze stablecoinów zazwyczaj nie cieszą się żadnym dochodem. Zgodnie z ustawą GENIUS, saldo konta użytkownika stabilnych monet USD zabezpieczonych fiatem jest wyraźnie ustawione na wolne od odsetek (0%). To rozwiązanie regulacyjne umożliwia emitentom zatrzymanie wszystkich wpływów wygenerowanych z ich inwestycji w rezerwy. W obecnym środowisku wysokich stóp procentowych mechanizm ten umożliwił firmom takim jak Tether i Circle (emitent monet USD) stanie się wysoce dochodowymi podmiotami. Jednak model ten naraża go również na wysoki stopień podatności na cykle spadkowe stóp procentowych

Struktura inwestycji rezerwowych:

Aby zapewnić płynność i utrzymać wartość stablecoinów, główni emitenci alokują większość swoich rezerw w krótkoterminowe obligacje skarbowe USA (obligacje skarbowe USA). Bony skarbowe) i innych krótkoterminowych instrumentów finansowych. Na początku 2025 roku Tether posiada od 113 do 120 miliardów dolarów długu rządowego USA, co stanowi około 80% jego całkowitych rezerw, plasując się wśród 20 największych posiadaczy amerykańskich obligacji skarbowych na świecie. Poniższy wykres przedstawia szczegółowy skład alokacji aktywów rezerwowych Tether, wyraźnie pokazując, że jego aktywa są wysoce skoncentrowane w obligacjach skarbowych i aktywach gotówkowych, przy czym inne papiery wartościowe, złoto i aktywa nietradycyjne, takie jak Bitcoin, stanowią znacznie mniejszą część portfela

Rysunek 2. Skład aktywów rezerwowych Tether w 2025 r. (zdominowanych przez amerykańskie bony skarbowe) odzwierciedla dużą zależność stablecoinów wspieranych przez fiat od oprocentowanych aktywów rządowych

Wysokiej jakości aktywa rezerwowe utrzymują swoją ustaloną wartość i zwiększają zaufanie użytkowników, a jednocześnie generują znaczne dochody z odsetek – siłę napędową obecnego modelu biznesowego stablecoinów. W latach 2022-2023 agresywne podwyżki stóp procentowych przez Rezerwę Federalną spowodowały, że krótkoterminowe rentowności obligacji skarbowych (bony skarbowe) i oprocentowanie depozytów bankowych osiągnęły wieloletnie maksima, bezpośrednio zwiększając zwroty z inwestycji w rezerwy stablecoinów. Biorąc za przykład raport finansowy Circle, z jego całkowitych przychodów w wysokości 1,68 mld USD w 2024 r., aż 1,67 mld USD (co stanowi 99%) pochodzi z dochodów odsetkowych od aktywów rezerwowych. Z drugiej strony, według Techxplore, zysk korporacyjny Tether w 2024 roku ma wynieść 13 miliardów dolarów, co wystarczy, aby dorównać lub przewyższyć rentowność wiodących banków z Wall Street, takich jak Goldman Sachs. Ta skala rentowności (stworzona przez zespół operacyjny Tether liczący około 100 osób) szczególnie podkreśla silny efekt wzrostu środowiska wysokich stóp procentowych na przychody emitentów stablecoinów. Zasadniczo emitenci stablecoinów prowadzą "carry trade" o wysokiej stopie zwrotu, w ramach której środki użytkowników są alokowane w aktywa obligacji skarbowych o rentowności przekraczającej 5% i otrzymują pełną rentowność spreadu, ponieważ użytkownicy akceptują zerowe stopy procentowe. Podatność na wahania stóp procentowych.

Ekspozycja na ryzyko wahań stóp procentowych

Modele przychodów emitentów stablecoinów są bardzo wrażliwe na zmiany stóp procentowych Fed. Na przykład obniżka stóp procentowych o zaledwie 50 punktów bazowych (0,50%) może doprowadzić do gwałtownego spadku rocznych dochodów odsetkowych Tether o około 600 milionów dolarów. Jak ostrzegali analitycy Nasdaq, "Nadmierne poleganie na dochodach z odsetek sprawi, że emitenci tacy jak Circle będą podatni na cykl obniżek stóp". ”

Rysunek 3 poniżej przedstawia kierunek krzywej stopy funduszy federalnych wykreślony przez Chicago Mercantile Exchange (CME) w oparciu o oczekiwania rynkowe na dzień 23 lipca 2025 r. (okres prognozy do końca 2026 r.); Rysunek 4 ilustruje mechanizm wpływu zmian stóp procentowych na dochody rezerwowe Circle poprzez analizę ilościową rzędu milionów dolarów.

Rysunek 3. Prognoza stopy funduszy federalnych z grudnia 2026 r. (CME, 2025/07/23)

Rysunek 4. Wrażliwość dochodu z rezerw Koła na zmiany stóp procentowych

Na przykład w 2024 r. przychody odsetkowe Circle z aktywów rezerwowych osiągnęły 1,67 mld USD, co stanowi 99% jej całkowitych przychodów (1,68 mld USD). Na podstawie modelu danych Chicago Mercantile Exchange (CME) (stan na 23 lipca 2025 r.), jeśli stopa funduszy federalnych spadnie z powrotem do przedziału 2,25%-2,50% w grudniu 2026 r. (z prawdopodobieństwem około 90%), Circle spodziewa się utraty około 882 mln USD dochodu z odsetek, czyli ponad 50% całkowitego powiązanego dochodu w 2024 r. Aby pokryć tę lukę w przychodach, firma musi podwoić podaż swojego stablecoina USDC w obiegu do końca 2026 roku.

Inne podstawowe ryzyka poza stopami procentowymi: wiele wyzwań związanych z systemem stablecoin

Podczas gdy dynamika stóp procentowych zajmuje centralną pozycję w branży stablecoinów, istnieje kilka innych kluczowych zagrożeń i wyzwań w systemie. W kontekście optymizmu branży istnieje pilna potrzeba systematycznego podsumowania tych czynników ryzyka, aby zapewnić spokojną i wszechstronną analizę:

Niepewność regulacyjna i prawna

Operacje na stablecoinach podlegają obecnie fragmentarycznym ramom regulacyjnym, takim jak ustawa GENIUS w Stanach Zjednoczonych i ustawa o regulacjach rynków kryptoaktywów (MiCA) w Unii Europejskiej. Chociaż ramy te dają legitymację niektórym emitentom, wiążą się one również z wysokimi kosztami przestrzegania przepisów i nagłymi ograniczeniami w dostępie do rynku. Działania egzekucyjne organów regulacyjnych przeciwko niewystarczającej przejrzystości rezerw, obchodzeniu sankcji (takich jak wielomiliardowe transakcje Tether na terytoriach objętych sankcjami) lub naruszeniu praw konsumentów mogą szybko doprowadzić do zawieszenia funkcji wykupu niektórych stablecoinów lub ich usunięcia z głównego rynku.

Ryzyko współpracy bankowej i koncentracji płynności

Usługi przechowywania rezerw i kanału fiat (wpłaty/wypłaty) stabilnych kryptowalut zabezpieczonych fiatem są w dużym stopniu zależne od ograniczonych banków spółdzielczych. Nagłe kryzysy w bankach spółdzielczych (takie jak upadek SVB w Silicon Valley Bank, który zamroził rezerwy USDC o wartości 3,3 miliarda dolarów) lub fale scentralizowanych umorzeń na dużą skalę mogą szybko wyczerpać rezerwy depozytów bankowych, wywołać decoupling tokenów i zagrozić stabilności płynności szerszego systemu bankowego, gdy presja na hurtowe wykupy przebije się przez bankowe gotówkowe.

Stateczność kotwienia i ryzyko odkotwiczenia

Nawet jeśli są w pełni zabezpieczone, stablecoiny mogą załamać się i załamują, gdy zaufanie rynku słabnie (np. USDC spadł do 0,88 USD w marcu 2023 r. z powodu obaw o dostępność aktywów rezerwowych). Algorytmiczne stablecoiny mają bardziej stromą krzywą odporności, o czym świadczy upadek TerraUSD (UST) w 2022 roku.

Przejrzystość i ryzyko kontrahenta

Użytkownicy polegają na poświadczeniach publikowanych przez emitentów (zwykle co kwartał) w celu oceny autentyczności i płynności aktywów. Jednak brak kompleksowej kontroli publicznej budzi wątpliwości co do jej wiarygodności. Niezależnie od tego, czy są to środki pieniężne zdeponowane w bankach, udziały w funduszach rynku pieniężnego czy aktywa objęte umową odkupu, aktywa rezerwowe zawierają ryzyko kontrahenta i ryzyko kredytowe, które mogą znacznie osłabić zdolność do wykupu gwarancji w skrajnych scenariuszach.

Operacyjne i techniczne zagrożenia bezpieczeństwa

Scentralizowane stablecoiny mogą zamrażać lub konfiskować tokeny w odpowiedzi na ataki, ale stanowią również pojedynczy punkt ryzyka związanego z zarządzaniem. Wersje DeFi są podatne na luki w zabezpieczeniach inteligentnych kontraktów, ataki mostów cross-chain i hakowanie powierników. Jednocześnie czynniki takie jak błędy użytkowników, phishing i nieodwracalne transakcje blockchain również stanowią codzienne wyzwania dla posiadaczy monet.

Ukryte zagrożenia związane ze stabilnością makrofinansową

Setki miliardów dolarów rezerw stablecoinów są skoncentrowane na krótkoterminowym rynku obligacji skarbowych USA, a ich wykupy na dużą skalę bezpośrednio wpłyną na strukturę popytu i zmienność rentowności obligacji skarbowych. Skrajne scenariusze odpływu mogą wywołać gwałtowne wyprzedaże na rynku obligacji skarbowych; Powszechne stosowanie stablecoinów w dolaryzacji może osłabić transmisję polityki monetarnej Rezerwy Federalnej (Fed), przyspieszając tym samym rozwój walut cyfrowych amerykańskiego banku centralnego (CBDC) lub ustanowienie bardziej rygorystycznych barier regulacyjnych.

konkluzja

W miarę zbliżania się kolejnego posiedzenia FOMC, podczas gdy rynek generalnie oczekuje, że stopy procentowe pozostaną na niezmienionym poziomie, w centrum uwagi znajdą się protokoły z następnego posiedzenia i forward guidance. Znaczny wzrost stablecoinów zabezpieczonych fiatem, takich jak USDT i USDC, maskuje charakter ich modelu biznesowego, który jest głęboko powiązany ze zmianami stóp procentowych w USA. Patrząc w przyszłość, nawet niewielkie obniżki stóp procentowych (np. o 25-50 punktów bazowych) mogą spowodować erozję setek milionów dolarów przychodów odsetkowych, zmuszając emitentów do ponownej oceny swojej ścieżki wzrostu lub utrzymania adopcji rynkowej poprzez przekazanie części wpływów posiadaczom.

Oprócz wrażliwości na stopy procentowe, stabilne kryptowaluty muszą radzić sobie ze zmieniającym się otoczeniem regulacyjnym, ryzykiem bankowym i ryzykiem koncentracji płynności, wyzwaniami związanymi z integralnością oraz ryzykiem operacyjnym, począwszy od podatności na zagrożenia inteligentnych kontraktów, a skończywszy na niewystarczającej przejrzystości rezerw. Co istotne, gdy takie tokeny stają się systemowo ważnymi posiadaczami krótkoterminowych obligacji skarbowych USA, ich wykup może wpłynąć na mechanizm wyceny globalnego rynku obligacji i zakłócić ścieżkę transmisji skuteczności polityki pieniężnej.