Stableless Coin 價格

作者：0xYYcn Yiran（Bitfox Research） 穩定幣市場規模與重要性持續激增，其動力源自加密貨幣市場的熱度和主流應用場景的拓展。截至2025 年年中，其總市值已突破 2500 億美元，較年初增長超過了 22%。摩根士丹利報告顯示，這些與美元掛鉤的代幣目前日均交易量超千億美元，且在 2024 年驅動鏈上交易總額高達 27.6 萬億美元。據納斯達克數據，該交易規模已超越 Visa 和 Mastercard 的總和。然而，在此繁榮景象的背後，潛藏著一系列隱患，其中尤為關鍵的是，發行商的商業模式及其代幣的穩定性本身，與美國利率變動緊密捆綁。值此聯邦公開市場委員會（FOMC）下一次決策臨近之際，本研究聚焦法幣抵押型美元穩定幣（如 USDT、USDC），採用全球視角，深入探討美聯儲利率週期以及其他潛在風險將如何重塑該行業格局。 穩定幣101：在熱潮與監管中成長 穩定幣定義： 穩定幣是一種旨在維持恆定價值的加密資產，每枚代幣通常以 1:1 的比例錨定美元。其價值穩定機制主要通過兩種方式實現：以足額儲備資產（如現金及短期證券）支持，或依賴特定算法調控代幣供應。以 Tether（USDT）和 Circle（USDC）為代表的法幣抵押型穩定幣，通過持有現金及短期證券為其發行的每一單位代幣提供完全抵押擔保。該保障機制是其價格穩定的核心。根據大西洋理事會（Atlantic Council）數據，目前約 99% 的穩定幣流通量由美元計價類型主導 行業意義與現狀： 2025 年，穩定幣正躍出加密領域的藩籬，加速融入主流金融與商業場景。國際支付巨 Visa 推出支持銀行發行穩定幣的平臺，Stripe 整合穩定幣支付功能，Amazon 和 Walmart 也在醞釀發行自己的穩定幣。與此同時，全球監管框架日趨成型。2025 年 6 月，美國參議院通過里程碑式的《穩定幣支付清晰法案》（GENIUS Act），成為聯邦層面首部穩定幣監管法律；其核心要求包括：發行商必須以高質量流動性資產（現金或三個月內到期的短期國債）維持穩定的 1:1 支持率，並明確持幣人權利保障義務。在跨大西洋的歐洲市場，《加密資產市場監管法案》（MiCA）框架實施更為嚴格的規定，賦予當局在穩定幣威脅歐元區貨幣穩定時限制非歐元穩定幣流通的權力。在市場層面，穩定幣展現出強勁增長動能：截至 2025 年 6 月，其流通總值已超 2550 億美元。花旗集團（Citi）預測，該市場規模有望於 2030 年前激增至 1.6 萬億美元，實現約七倍增長。這清晰地表明，穩定幣正走向主流化，但其快速增長亦伴生新的風險與摩擦。 圖1:以太坊穩定幣採用對比與市場活躍度分析（過去 30 天） 法幣支持穩定幣與利率敏感模型 與傳統銀行存款會為客戶帶來利息不同，穩定幣持有者通常不享有任何收益。依據《穩定幣支付清晰法案》（GENIUS Act），法幣抵押型美元穩定幣的用戶賬戶餘額明確設定為無息狀態（0%）。此監管安排使發行商得以保留儲備金投資所產生的全部收益。在當前的利率高位運行環境下，這一機制已促使如 Tether（泰達幣）和 Circle（USD Coin 發行方）等公司轉化為高利潤主體。然而，該模式亦使其在利率下行週期中面臨極高的脆弱性 儲備投資結構： 為確保流動性和維持穩定幣掛鉤價值，主要發行商將其儲備金的主體配置於短期美國國債（U.S. Treasury bills）及其他短期限金融工具。截至 2025 年初，Tether 公司持有的美國政府債務規模達 1130 億至 1200 億美元，約佔其總儲備金的 80%，位列全球前 20 大美國國債持有方。下圖展示了 Tether 儲備資產配置的詳細構成，清楚表明其資產高度集中於國債、現金類資產，其他證券、黃金以及比特幣等非傳統資產在資產組合中所佔比例顯著較低 圖2. 2025 年 Tether 儲備資產構成（以美國國庫券為主），反映了法幣支持穩定幣對計息政府資產的高度依賴 高質量儲備資產在維持掛鉤價值、增強用戶信心的同時，也產生了實質性的利息收入——當前穩定幣商業模式的生命線。2022 至 2023 年間，美聯儲（Federal Reserve）的激進加息政策推動短期國債（T-bills）收益率及銀行存款利率升至多年高位，直接放大了穩定幣儲備的投資回報。以 Circle 公司披露的財報為例，其 2024 年 16.8 億美元總收入中，高達 16.7 億美元（佔比達 99%）來源於儲備資產的利息收益。另一方面，據 Techxplore 報道，2024 年 Tether 公司利潤據報達 130 億美元，足以匹敵或超越高盛（Goldman Sachs）等華爾街頭部銀行的盈利規模。此類盈利規模（以 Tether 公司約 100 人左右的運營團隊創造）尤為凸顯高利率環境對穩定幣發行商收入的強力助推效應。本質上，穩定幣發行商運作的是一種高回報的“利差交易”（Carry Trade），即將用戶資金配置於收益率超 5% 的國債資產，並因用戶接受零利率而全額獲取該利差收益。對利率波動的脆弱性。 利率波動風險敞口 穩定幣發行商的收入模型對美聯儲利率變動具有極高敏感性。例如，僅50 個基點的降息（0.50%），即可能導致泰達幣（Tether）年利息收入銳減約 6 億美元。誠如納斯達克（Nasdaq）分析機構所警示：“對利息收入的過度依賴，將使 Circle 等發行商在降息週期中陷入脆弱境地”。” 下文圖3 展示了芝加哥商品交易所（CME）基於 2025 年 7 月 23 日市場預期繪製的聯邦基金利率曲線走勢（預測期至 2026 年底）；圖 4 則通過百萬美元量級的量化分析，具體闡明利率變動對 Circle 公司儲備收益的衝擊機制。 圖3. 2026 年 12 月聯邦基金利率展望（CME，2025 /07/23） 圖4. Circle 儲備收入對利率變動的敏感度 以2024 年為例，Circle 公司儲備資產利息收入達 16.7 億美元，佔其總收入（16.8 億美元）的 99%。基於芝加哥商品交易所（CME）數據模型（截至 2025 年 7 月 23 日），若聯邦基金利率於 2026 年 12 月回落至 2.25%–2.50% 區間（概率約為 90%），Circle 預計將損失約 8.82 億美元利息收入，超過其 2024 年相關收入總額的五成。為彌補此收入缺口，該公司須於 2026 年底前實現其 USDC 穩定幣流通供應量的倍增。 除利率外的其他核心風險：穩定幣體系的多重挑戰 儘管利率動態對穩定幣行業佔據核心地位，但該體系內仍存在多種其他關鍵風險和挑戰。在行業樂觀預期瀰漫的背景下，亟需對這些風險因素進行系統性歸納，以提供冷靜的全面剖析： 監管與法律不確定性 穩定幣運營現受制於諸如美國《穩定幣支付清晰法案》（GENIUS Act）與歐盟《加密資產市場監管法案》（MiCA）等碎片化監管框架。該框架雖賦予部分發行商合法性，卻同時帶來高昂合規成本與突發性市場準入限制。監管機構針對儲備金透明度不足、規避制裁（例如 Tether 在受制裁地區涉及的數十億美元交易）或侵害消費者權益的行為實施強制措施，可迅速導致特定穩定幣的贖回功能中止或其被逐出核心市場。 銀行合作及流動性集中風險 法幣抵押型穩定幣的儲備託管及法幣通道（入金/ 出金）服務高度依賴有限合作銀行。合作銀行突發性危機（如硅谷銀行 SVB 倒閉導致價值 33 億美元的 USDC 儲備被凍結）或大規模集中贖回潮可快速耗盡銀行存款儲備，引發代幣脫鉤，並在批發式贖回壓力擊穿銀行現金緩衝時，威脅更廣泛銀行體系的流動性穩定。 錨定穩定性與脫錨風險 即便宣稱全額抵押，穩定幣在市場信心動搖時仍可能且實際發生過掛鉤機制崩潰（如2023 年 3 月因儲備資產可及性擔憂，USDC 價格曾暴跌至 0.88 美元）。算法穩定幣（Algorithmic Stablecoins）的穩健性曲線更為陡峭，TerraUSD（UST）於 2022 年的崩盤即為此提供了顯著例證。 透明度與交易對手風險 用戶依賴發行商（通常按季度）發佈的儲備證明報告（Attestations）來評估資產真實性與流動性。然而，缺乏全面公開審計導致可信度存疑。無論是存放於銀行的現金、貨幣市場基金份額抑或回購協議資產，儲備資產均蘊含交易對手風險和信用風險，在壓力情景下可實質性損害贖回保證能力。 運營與技術安全隱患 中心化穩定幣可凍結或沒收代幣，以應對攻擊，卻也帶來單點治理風險；DeFi 版本則易遭智能合約漏洞、跨鏈橋攻擊和託管機構被黑等威脅。同時，用戶操作失誤、網絡釣魚以及區塊鏈交易不可逆等因素，也對持幣者構成日常安全挑戰。 宏觀金融穩定隱患 高達數千億美元穩定幣儲備資金集中於短期美國國債市場，其大規模贖回行為將直接影響國債需求結構與收益率波動性。極端流出情景可能觸發國債市場的恐慌性拋售（Fire-sales）；而穩定幣的廣泛美元化應用可能削弱美聯儲（Fed）貨幣政策傳導效力，進而加速推動美國央行數字貨幣（CBDC）的研發或更嚴苛監管護欄的設立。 結論 隨著聯邦公開市場委員會（FOMC）下一次會議臨近，雖然市場普遍預計將維持利率不變，但接下來的會議紀要和前瞻指引將成為關注焦點。如 USDT、USDC 等法幣抵押型穩定幣的顯著增長，掩飾了其與美國利率變動深度綁定的商業模式本質。展望未來，即便溫和降息（例如 25-50 個基點）亦可侵蝕數億美元級利息收入，迫使發行商重新評估增長路徑或通過向持幣者讓渡部分收益以維持市場採用率。 除了利率敏感性，穩定幣還必須應對不斷演進的監管環境、銀行與流動性集中風險、錨定完整性挑戰，以及從智能合約漏洞到儲備透明度不足的運營隱患。尤為關鍵的是，當此類代幣成為短期美國國債的系統性重要持債主體時，其贖回行為或將衝擊全球債券市場定價機制，並干擾貨幣政策效力的傳導路徑。