市场多空力量胶着，行情再次来到了岔路口

欧易OKX行情显示，比特币5月19日自高点43816美元跌至低点29000美元后，虽在后一日迅速反弹并站上40000美元，但未能有效站稳，此后比特币进入盘整阶段，撰写本文时，比特币仍承压于38000美元，短期来看如果比特币冲高回落，将继续测试日线MA250支撑的有效性。

比特币现货市场的交易量相对萎靡，期货未平仓量从5月19日的174.90亿美元，降至6月1日的116.74亿美元，下跌了33.25%。众所周知，本轮牛市能够持续的关键点离不开货币政策。货币政策短期内虽暂无转向可能，但围绕通胀的担忧在加剧，在消息未进一步释放前，市场短期内很难明确给出方向。强利好因素如美SEC通过比特币ETF面临不确定性，已经被推迟至6月17日审查的VanEck比特币ETF申请，有极大概率会被SEC继续推迟。

无论是消息面还是链上数据，都显示出加密市场正处于多空胶着的状态，后市将继续震荡，直至达成新共识。由于存在不确定性，一些分析师预测比特币未来可能跌至27000美元，但另一方面随着短期投机者投降，囤币者和矿工惜售并累积，市场将继续看涨，综上所述，市场又走到了考验信仰的时候。

八大数据看投机者和囤币者的分歧

过往历史中，比特币表现出了较强的周期性，通常在熊市里，只有比特币信仰者才会坚持买入比特币，他们的目标只有一个，就是在比特币处于价值洼地时尽可能多的积累，而到了牛市，随着新投机者源源不断地涌入带来比特币价格史诗级般的上涨，囤币者们可能会倾向于卖出获利。随着比特币发生转移，它所累积的持币天数也会被清零，重新计算。当市场上持币时长较短的比特币数量出现膨胀时，意味着囤币者们正在不断卖出，这时市场的宏观情绪也会发生变化。通过比较链上数据，能够帮助我们厘清投机者和囤币者们的态度转变，通常他们态度的转换一定程度上也预示着牛熊的走向。

区块链数据分析公司Glassnode将投机者和囤币者的划分以155天为界，持币天数小于155天的为投机者，反之则是囤币者。

从下图可以看出，比特币当前的交易价格区间非常接近155天前的价格，这意味着在这155天内买入的投机者们大概率面临亏损，而155天前的囤币者们，则面临利润回撤，更严重的甚至也回到了水下。

数据1 比特币囤币者和投机者的利润/损失分布

深蓝色区域代表盈利的囤币者，这部分占据了比特币供应量的69%，这代表了2021年1月初及以前购入比特币的买家。浅蓝色部分是亏损的囤币者，他们占据了比特币供应量的0.5%。深红色区域是盈利的投机者，目前占据了4.5%的比特币供应，而浅红色则是亏损的投机者，可以看出在比特币价格急速下跌的过程中，这部分的面积在迅速扩大，目前占比为26%，而他们很可能会是当下，乃至未来的主要卖出力量。

数据2 投机者NUPL vs.囤币者NUPL

Glassnode给出的数据1让我们清晰地看到了囤币者和投机者的浮赢和浮亏，而投机者和囤币者的NUPL（the Net Unrealized Profit and Loss，未实现净损益）则有助于我们确定各自的痛点，即他们到底什么时候会选择卖出。

左图可以看出，投机者已经大量投降了，但未来可能仍会是比特币卖方供应的主要来源。右图显示，尽管囤币者大部分是盈利的，但NUPL数值正在接近0.75阈值，对比过往周期，跌破0.75则是看跌趋势的开始，一旦看跌趋势形成，囤币者也会转变成卖方。

数据3 投机者SOPR

如果我们将视线移到投机者SOPR（Spent Output Profit Ratio，卖出价与买入价之比）这一数据，不难发现近期（红色区域）投机者们疯狂卖出代币实现亏损，另外该位置位于1.0以下，此轮抛售潮中甚至能与2020年3月投机者的投降数据相提并论，可以看出在此轮比特币大跌中，投机者们已经出现了大规模的投降。

数据4 已花费比特币的持币周期

在Glassnode的最新报告中，我们看到了一个名为“平均比特币已花费持币周期（Average Spent Output Lifespan metric，ASOL）”的指数，该指数高则意味着持币天数较久的比特币正在被移动和支出，而数值低表示持币天数较久的比特币仍处于储存和休眠状态。

下图我们可以看出，5月初ASOL数值激增，可能是投资者预感到了后市比特币会表现疲软，亦或是排名第二的以太坊价格强势，所以导致资金溢出。但到了5月中下旬，ASOL数值明显回落，一度与比特币从5万攀升到6万美元时的囤积水平相一致，可以看出囤币者在下跌过程中并没有恐慌出售，而是选择了持有。

数据5 调整后币天销毁vs.休眠

我们在《BTC欲再次冲击6万美元，本轮牛市还将持续多久》这篇文章中提到了币天销毁（Coin Days Destroyed, CDD）这一指标。币天销毁被认为是一个衡量囤币者的指标。任何交易的币天销毁数等于该笔交易中移动的币的数量乘以这些币未被移动的天数，因此持币越久的比特币被转移，则币天销毁的数值也就越高。而休眠（Dormancy）则是每一枚比特币交易后被销毁的平均天数，被定义为是被销毁天数和总转移量的比值，一般它的数值越大，也被认为是长期囤币者在移动和支出比特币。

可以看出，比特币在2020年11月至2021年1月中旬的拉升期间，囤币者开始卖出，而当市场处于3-5月高点时，囤币者慢慢地减少支出，并开始持币，到了大跌的时候，“CDD+休眠”这两组数据甚至回到了牛市前水平，说明囤币者并没有着急退出。未来如果这一数值上升，则说明囤币者们再次移动比特币，这会产生抛售压力。

数据6 已实现市值HODL波浪（持币时间低于3个月）

HODL Waves是圈内常用的观察比特币持币周期的指标，主要是通过比特币未花费的交易输出（UTXO）进行监测。

如我们前文提到的一样，比特币信仰者总是会尽可能便宜地积累比特币，而到了牛市后期，则会把他们的比特币获利卖出。因此，当持币时间低于3个月的比特币出现激增时，就意味着越来越多的囤币党倾向于卖出比特币。

我们可以看到在2013年到2018年期间的两轮牛市巅峰，低于3个月地址的比特币供应量分别出现了3次飙升，但在此轮牛市中，随着比特币攀升至高点，我们只看到一次重大增长，远未达到此前牛市的峰值。

出现这种情况的原因有二，一是比特币在全球大放水背景下有了宏观层面的支撑以及区块链技术拓展的内在支持，让比特币持有者的信念增强了；还有一种情况就是比特币衍生品市场的发展壮大，也让持币时间低于3个月的链上足迹变得更小。

数据7 囤币者vs.投机者vs.矿工

Glassnode在5月31日时曾发布了一条推特，内容是目前比特币市场有三个供应趋势，分别是短期持有者在抛售，长期持有者和矿工在持有/囤币。下图清晰地展示了矿工（橘线）、囤币者（绿线）在5月19日大跌后都不约而同地增持，而投机者（蓝线）则是选择了抛售。毫无疑问，当前确实是一个多空产生严重分歧的时候，是HODLer信念与短时买卖之间的较量。

数据8 普尔倍数

数据8 普尔倍数

针对矿工的行动，我们从普尔倍数（Puell Multiple）上也可一窥。普尔倍数的计算方法是把比特币日发行价格（以美元计算）除以日发行价格的365天移动平均值，这被用来度量矿工的获利能力。

高普尔倍数意味着高盈利能力，这时矿工积累的比特币会比市场价格便宜很多，并有动机通过出售赚取更高的利润，而低普尔倍数则意味着低利润率，在这种情况下，矿工们会面临收入压力，如果压力持续增大，就必须关闭矿机，最终导致退出并形成熊市底部。

本轮牛市可以看出矿工惜售情绪较浓，即便是此前5-6万美元的高位，普尔倍数仍不能与前两轮牛市相比，目前随着市场下跌，普尔倍数正回落到与2020年11月时期相当的范围。

市场进入震荡期，考验信仰的时候到了

流动和非流动（持有）供应指标显示，5月中下旬，在市场下跌过程中，共有15.5万枚比特币从持有状态转变为流动或高速流动状态，这些流动的比特币成了市场的抛压。

此外，5月24日至5月30日该周，比特币链上转移总量在550亿美元-600亿美元，远高于2017年牛市峰值，大量的比特币正处于流动中。

被认为是本轮牛市主要推动力的机构们，在2-5月期间经历了需求疲软，被黄金分流，但近期又展露出些许回温的迹象。一方面是各大传统机构纷纷表示要为客户提供加密货币服务，知名对冲基金经理，如达里奥表达了对比特币的赞许之情，另一方面是灰度GBTC和Purpose比特币ETF数据出现好转。

在灰度比特币持仓处于持续上升期间（红色箭头），GBTC的交易溢价始终保持在10%-30%之间，而当资金流入量开始减少（紫色箭头），GBTC的溢价开始跌至10%以下，到了2月下旬，随着资金流入基本停滞（绿色箭头），可以看出GBTC以负溢价进行交易。

从灰度溢价数据可以看出，伴随着比特币现货价格下跌，市场经历抛售，GBTC的负溢价隐有收窄趋势。

Purpose比特币ETF在经历了4月中下旬至5月上中旬资本持续流出后，近期资金开始流入。

经历了连续的下跌后，比特币衍生品市场出现了大规模的去杠杆化，Bybt数据显示，比特币期货未平仓量减少至116.74亿美元，比5月19日下降了33.25%，与最高点4月14日相比，则缩水了57.93%。

在没有明显利好，圈内掀起了剖析过往牛市历程，希望从中找出能对当前境遇有所指导意义的风潮，其中“减半牛市言论”被再次翻了出来。

上图可知，比特币第一次减半后，到第二次减半前，触达最高点用时367天，而比特币第二次减半后，到第三次减半前，触达最高点用时525天，如果以525天为标准，则本轮牛市的高点将在2021年10月19日出现，但如果天数之间存在递增，即525天与367天之差为158天，则此轮牛市从减半到最高点需经历683天，那么最高点时间应该出现在2022年3月26日。

除了减半时间到最高点的距离以预测本轮牛市顶点外，作为减半理论的支持者江卓尔，还在微博中给出了最低点时间到最高点时间的计算方式，以推测此轮牛市顶点。

如果将2021年10月19日、2022年3月26日、2021年11月17日、2022年5月20日这些时间进行平均，我们可以得到2022年1月28日这个数字。

我们在《美国SEC再审比特币ETF，会成为加密市场的强心剂吗》一文中提到，SEC将审查靠前的VanEck的审核期从5月3日再次推迟到了6月17日。鉴于SEC过往的行为，该审查窗口期很可能会进一步延长至240天。不过就算SEC延长审查期，SEC也需在年底前给出明确通过或是拒绝的答案。如果SEC通过比特币ETF，秉持着让子弹飞一会儿的理念，此轮牛市顶点或许会在2022年1月左右达到。

链上数据显示囤币者和矿工惜售，投机者在卖出，而所谓“减半牛市理论”则给到了一个2021年下半年甚至2022年年初才会触达牛市顶点的美好设想，但我们需要明白，上文提到的所有指标仅是加密市场众多分析工具的冰山一角，且每一种都并非完美，存在缺陷与争议。唯一不争的事实是，我们确实走到了震荡期，而这是一个多空博弈的激烈时刻，在经历了牛初到牛中单边上涨的行情后，市场又到了考验信仰的时候……