معاينة قرار بنك الاحتياطي الفيدرالي: كيف تؤثر أسعار الفائدة الأمريكية على صناعة العملات المستقرة؟

المؤلف: 0xYYcn Yiran (أبحاث Bitfox)

يستمر سوق العملات المستقرة في الارتفاع في الحجم والأهمية، مدفوعا بشعبية سوق العملات المشفرة وتوسع سيناريوهات التطبيق السائدة. بحلول منتصف عام 2025 ، تجاوزت القيمة السوقية الإجمالية 250 مليار دولار ، بزيادة تزيد عن 22٪ عن بداية العام. وفقا لتقرير Morgan Stanley ، يبلغ متوسط حجم تداول يومي هذه الرموز المربوطة بالدولار حاليا أكثر من 100 مليار دولار وستقود المعاملات على السلسلة التي يبلغ مجموعها 27.6 تريليون دولار في عام 2024. وفقا لبيانات ناسداك ، تجاوزت الصفقة فيزا وماستركارد مجتمعين. ومع ذلك ، وراء هذا الطفرة تكمن سلسلة من المخاطر الخفية ، وأبرزها نموذج أعمال المصدر واستقرار الرموز المميزة الخاصة به يرتبطان ارتباطا وثيقا بالتغيرات في أسعار الفائدة الأمريكية. مع اقتراب قرار اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة القادم ، تركز هذه الدراسة على العملات المستقرة بالدولار الأمريكي المضمونة بالعملات الورقية (على سبيل المثال ، USDT و USDC) ، مع الأخذ بمنظور عالمي والتعمق في كيفية إعادة تشكيل دورة سعر الفائدة لبنك الاحتياطي الفيدرالي ، إلى جانب المخاطر المحتملة الأخرى ، لتشكيل المشهد الصناعي.

العملة المستقرة 101: النمو في الازدهار والتنظيم

تعريف العملة المستقرة:

العملات المستقرة هي أصول مشفرة مصممة للحفاظ على قيمة ثابتة ، مع ربط كل رمز مميز عادة بالدولار الأمريكي بنسبة 1: 1. يتم تحقيق آلية تثبيت القيمة بشكل أساسي من خلال طريقتين: مدعومة بأصول احتياطية كافية (مثل النقد والأوراق المالية قصيرة الأجل) ، أو بالاعتماد على خوارزميات محددة لتنظيم توريد الرموز المميزة. توفر العملات المستقرة المضمونة بالعملات الورقية ، مثل Tether (USDT) و Circle (USDC) ، ضمانات ضمانات كاملة لكل وحدة من الرموز المميزة التي تصدرها من خلال الاحتفاظ بالنقود والأوراق المالية قصيرة الأجل. وتقع آلية الحماية هذه في صميم استقرار أسعارها. وفقا للمجلس الأطلسي ، يهيمن النوع المقوم بالدولار حاليا على حوالي 99٪ من تداول العملات المستقرة

أهمية الصناعة والوضع الحالي:

في عام 2025 ، تقفز العملات المستقرة من مساحة التشفير وتسرع من دمجها في السيناريوهات المالية والتجارية السائدة. أطلقت شركة الدفع الدولية العملاقة Visa منصة تدعم البنوك في إصدار العملات المستقرة ، وقامت Stripe بدمج وظائف الدفع بالعملات المستقرة ، وتخطط Amazon و Walmart أيضا لإصدار عملات مستقرة خاصة بهما. وفي الوقت نفسه، تتبلور الأطر التنظيمية العالمية. في يونيو 2025 ، أقر مجلس الشيوخ الأمريكي "قانون وضوح مدفوعات العملات المستقرة" (GENIUS Act) التاريخي ، ليصبح أول قانون تنظيمي للعملات المستقرة على المستوى الفيدرالي. وتشمل متطلباته الأساسية ما يلي: يجب على المصدرين الحفاظ على نسبة دعم مستقرة 1: 1 مع أصول سائلة عالية الجودة (نقدية أو سندات خزانة قصيرة الأجل تستحق في غضون ثلاثة أشهر) وتوضيح التزامات حماية الحقوق لحاملي العملات. في السوق الأوروبية عبر الأطلسي ، ينفذ إطار عمل قانون تنظيم الأسواق في الأصول المشفرة (MiCA) لوائح أكثر صرامة ، مما يمنح السلطات سلطة تقييد تداول العملات المستقرة غير اليورو عندما تهدد العملات المستقرة استقرار عملات منطقة اليورو. على مستوى السوق ، أظهرت العملات المستقرة زخما قويا للنمو: اعتبارا من يونيو 2025 ، تجاوزت قيمتها المتداولة 255 مليار دولار. تتوقع Citi أنه من المتوقع أن يرتفع حجم السوق إلى 1.6 تريليون دولار بحلول عام 2030 ، بنمو حوالي سبع مرات. هذا يدل بوضوح على أن العملات المستقرة أصبحت سائدة ، لكن نموها السريع يجلب أيضا مخاطر واحتكاكات جديدة.

الشكل 1: مقارنة اعتماد عملة Ethereum المستقرة وتحليل نشاط السوق (آخر 30 يوما)

تدعم العملة الورقية العملات المستقرة والنماذج الحساسة لأسعار الفائدة

على عكس الودائع المصرفية التقليدية ، التي تولد فائدة على العملاء ، لا يتمتع حاملو العملات المستقرة عادة بأي دخل. وفقا لقانون GENIUS ، تم تعيين رصيد حساب المستخدم للعملات المستقرة بالدولار الأمريكي المضمون بوضوح على بدون فوائد (0٪). يسمح هذا الترتيب التنظيمي للمصدرين بالاحتفاظ بجميع العائدات الناتجة عن استثماراتهم الاحتياطية. في البيئة الحالية لأسعار الفائدة المرتفعة ، مكنت هذه الآلية شركات مثل Tether and Circle (مصدر عملة USD) من أن تصبح كيانات عالية الربحية. ومع ذلك ، فإن هذا النموذج يعرضها أيضا لدرجة عالية من الضعف في دورات أسعار الفائدة الهبوطية

هيكل الاستثمار الاحتياطي:

لضمان السيولة والحفاظ على قيمة العملات المستقرة ، يخصص المصدرون الرئيسيون الجزء الأكبر من احتياطياتهم لسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (سندات الخزانة الأمريكية). أذون الخزانة) وغيرها من الأدوات المالية قصيرة الأجل. اعتبارا من أوائل عام 2025 ، تمتلك Tether ما بين 113 مليار دولار و 120 مليار دولار من ديون الحكومة الأمريكية ، وهو ما يمثل حوالي 80٪ من إجمالي احتياطياتها ، لتحتل المرتبة الأولى بين أكبر 20 حاملا لسندات الخزانة الأمريكية في العالم. يوضح الرسم البياني أدناه التكوين التفصيلي لتخصيص الأصول الاحتياطية لشركة Tether ، مما يوضح بوضوح أن أصولها تتركز بشكل كبير في سندات الخزانة والأصول النقدية ، مع حسابات الأوراق المالية الأخرى والذهب والأصول غير التقليدية مثل Bitcoin بنسبة أقل بكثير من المحفظة

الشكل 2. يعكس تكوين الأصول الاحتياطية لشركة Tether في عام 2025 (التي تهيمن عليها أذون الخزانة الأمريكية) الاعتماد الكبير على العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية على الأصول الحكومية ذات الفائدة

تحافظ الأصول الاحتياطية عالية الجودة على قيمتها المربوطة وتعزز ثقة المستخدم مع توليد دخل فوائد كبير - شريان الحياة لنموذج أعمال العملات المستقرة الحالي. بين عامي 2022 و 2023 ، أدت الزيادات الحادة في أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي إلى دفع عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل (أذون الخزانة) وأسعار الفائدة على الودائع المصرفية إلى أعلى مستوياتها في عدة سنوات ، مما أدى بشكل مباشر إلى تضخيم عوائد الاستثمار لاحتياطيات العملات المستقرة. بأخذ التقرير المالي لشركة Circle كمثال ، من إجمالي إيراداتها البالغة 1.68 مليار دولار في عام 2024 ، ما يصل إلى 1.67 مليار دولار (يمثل 99٪) يأتي من دخل الفوائد من الأصول الاحتياطية. من ناحية أخرى ، وفقا ل Techxplore ، تم الإبلاغ عن أرباح شركة Tether في عام 2024 بمبلغ 13 مليار دولار ، وهو ما يكفي لمطابقة أو تجاوز ربحية بنوك وول ستريت الرائدة مثل Goldman Sachs. يسلط هذا النطاق من الربحية (الذي أنشأه فريق تشغيل Tether المكون من حوالي 100 شخص) الضوء بشكل خاص على التأثير المعزز القوي لبيئة أسعار الفائدة المرتفعة على إيرادات مصدري العملات المستقرة. بشكل أساسي ، تدير مصدرو العملات المستقرة "تجارة المناقلة" ذات العائد المرتفع ، حيث يتم تخصيص أموال المستخدم لأصول سندات الخزانة ذات العوائد التي تتجاوز 5٪ والحصول على العائد الكامل للسبريد لأن المستخدمين يقبلون أسعار فائدة صفرية. التعرض لتقلبات أسعار الفائدة.

التعرض لمخاطر تقلب أسعار الفائدة

تعتبر نماذج إيرادات مصدري العملات المستقرة حساسة للغاية للتغيرات في أسعار الفائدة لبنك الاحتياطي الفيدرالي. على سبيل المثال ، يمكن أن يؤدي خفض سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس فقط (0.50٪) إلى انخفاض حاد في دخل الفائدة السنوي لشركة Tether بنحو 600 مليون دولار. كما حذر محللو ناسداك ، "الاعتماد المفرط على دخل الفائدة سيترك المصدرين مثل سيركل عرضة للخطر في دورة خفض أسعار الفائدة". ”

يوضح الشكل 3 أدناه اتجاه منحنى سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية الذي رسمته بورصة شيكاغو التجارية (CME) بناء على توقعات السوق في 23 يوليو 2025 (فترة التوقعات حتى نهاية عام 2026) ؛ يوضح الشكل 4 آلية تأثير تغيرات أسعار الفائدة على دخل احتياطي سيركل من خلال التحليل الكمي بملايين الدولارات.

الشكل 3. توقعات سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية لشهر ديسمبر 2026 (بورصة شيكاغو التجارية ، 2025/07/23)

الشكل 4. حساسية دخل احتياطي سيركل للتغيرات في أسعار الفائدة

في عام 2024 ، على سبيل المثال ، بلغ دخل الفوائد على الأصول الاحتياطية لشركة Circle 1.67 مليار دولار ، وهو ما يمثل 99٪ من إجمالي إيراداتها (1.68 مليار دولار). استنادا إلى نموذج بيانات بورصة شيكاغو التجارية (CME) (اعتبارا من 23 يوليو 2025) ، إذا انخفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى نطاق 2.25٪ -2.50٪ في ديسمبر 2026 (مع احتمال حوالي 90٪) ، تتوقع Circle أن تخسر ما يقرب من 882 مليون دولار من دخل الفوائد ، أي أكثر من 50٪ من إجمالي دخلها ذي الصلة في عام 2024. لتغطية هذه الفجوة في الإيرادات ، يجب على الشركة مضاعفة العرض المتداول لعملتها المستقرة USDC بحلول نهاية عام 2026.

مخاطر أساسية أخرى إلى جانب أسعار الفائدة: التحديات المتعددة لنظام العملات المستقرة

في حين أن ديناميكيات أسعار الفائدة تحتل مكانة مركزية في صناعة العملات المستقرة ، إلا أن هناك العديد من المخاطر والتحديات الرئيسية الأخرى داخل النظام. في سياق تفاؤل الصناعة ، هناك حاجة ملحة لتلخيص عوامل الخطر هذه بشكل منهجي لتوفير تحليل هادئ وشامل:

عدم اليقين التنظيمي والقانوني

تخضع عمليات العملات المستقرة الآن لأطر تنظيمية مجزأة مثل قانون GENIUS في الولايات المتحدة وقانون تنظيم الأسواق في الأصول المشفرة (MiCA) في الاتحاد الأوروبي. وفي حين أن إطار العمل يضفي الشرعية على بعض المصدرين، فإنه يجلب أيضا تكاليف امتثال مرتفعة وقيودا مفاجئة على الوصول إلى الأسواق. يمكن أن تؤدي إجراءات الإنفاذ التي تتخذها المنظمون ضد عدم كفاية شفافية الاحتياطيات ، أو التحايل على العقوبات (مثل معاملات Tether التي تبلغ قيمتها مليارات الدولارات في المناطق الخاضعة للعقوبات) ، أو انتهاك حقوق المستهلك بسرعة إلى تعليق وظيفة الاسترداد لبعض العملات المستقرة أو إزالتها من السوق الأساسية.

التعاون المصرفي ومخاطر تركيز السيولة

تعتمد خدمات الحفظ الاحتياطي والقناة الورقية (الإيداع / السحب) للعملات المستقرة المضمونة بالعملات الورقية بشكل كبير على البنوك التعاونية المحدودة. يمكن للأزمات المفاجئة في البنوك التعاونية (مثل انهيار SVB في بنك وادي السيليكون الذي جمد ما قيمته 3.3 مليار دولار من احتياطيات USDC) أو الموجات واسعة النطاق من عمليات الاسترداد المركزية أن تستنفد احتياطيات الودائع المصرفية بسرعة ، وتؤدي إلى فصل الرمز المميز ، وتهدد استقرار السيولة في النظام المصرفي الأوسع عندما يخترق ضغط استرداد الجملة الاحتياطيات النقدية المصرفية.

استقرار التثبيت ومخاطر إزالة التثبيت

حتى لو كانت مضمونة بالكامل ، يمكن أن تنهار العملات المستقرة عندما تتعثر ثقة السوق (على سبيل المثال ، انخفض USDC إلى 0.88 دولار في مارس 2023 بسبب مخاوف بشأن إمكانية الوصول إلى الأصول الاحتياطية). تتمتع العملات المستقرة الخوارزمية بمنحنى متانة أكثر حدة ، كما يتضح من انهيار TerraUSD (UST) في عام 2022.

الشفافية ومخاطر الطرف المقابل

يعتمد المستخدمون على التصديقات التي تنشرها جهات الإصدار (عادة كل ثلاثة أشهر) لتقييم أصالة الأصول والسيولة. ومع ذلك، فإن عدم وجود تدقيق عام شامل يثير الشكوك حول مصداقيته. سواء كانت نقدا مودعة لدى البنوك أو أسهم صناديق سوق المال أو أصول اتفاقية إعادة الشراء ، فإن الأصول الاحتياطية تحتوي على مخاطر الطرف المقابل ومخاطر الائتمان ، والتي يمكن أن تلحق أضرارا كبيرة بالقدرة على استرداد الضمانات في ظل سيناريوهات مرهقة.

المخاطر الأمنية التشغيلية والفنية

يمكن للعملات المستقرة المركزية تجميد أو مصادرة الرموز المميزة استجابة للهجمات ، ولكنها تشكل أيضا نقطة واحدة من مخاطر الحوكمة. تعد إصدارات DeFi عرضة لثغرات القفل في العقود الذكية وهجمات الجسور عبر السلاسل وقرصنة أمناء الحفظ. في الوقت نفسه ، تشكل عوامل مثل أخطاء المستخدم والتصيد الاحتيالي ومعاملات blockchain التي لا رجعة فيها أيضا تحديات أمنية يومية لحاملي العملات.

الأخطار الخفية للاستقرار المالي الكلي

تتركز مئات المليارات من الدولارات من احتياطيات العملات المستقرة في سوق الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل ، وستؤثر عمليات استردادها على نطاق واسع بشكل مباشر على هيكل الطلب وتقلب العائد لسندات الخزانة. قد تؤدي سيناريوهات التدفق الشديد إلى مبيعات النار في سوق الخزانة. قد يؤدي الاستخدام الواسع النطاق للعملات المستقرة في الدولرة إلى إضعاف انتقال السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي (الاحتياطي الفيدرالي) ، وبالتالي تسريع تطوير العملات الرقمية للبنك المركزي الأمريكي (CBDCs) أو إنشاء حواجز حماية تنظيمية أكثر صرامة.

استنتاج

مع اقتراب الاجتماع القادم للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة ، بينما يتوقع السوق بشكل عام أن تظل أسعار الفائدة دون تغيير ، سيكون محضر الاجتماع القادم والإرشادات المستقبلية موضع تركيز. يخفي النمو الكبير للعملات المستقرة المضمونة بالعملات الورقية مثل USDT و USDC طبيعة نموذج أعمالهم المرتبط ارتباطا وثيقا بالتغيرات في أسعار الفائدة الأمريكية. وبالنظر إلى المستقبل، يمكن أن تؤدي التخفيضات المتواضعة في أسعار الفائدة (على سبيل المثال، 25-50 نقطة أساس) إلى تآكل مئات الملايين من الدولارات من إيرادات الفوائد، مما يجبر المصدرين على إعادة تقييم مسار نموهم أو الحفاظ على اعتماد السوق عن طريق تحويل جزء من العائدات إلى أصحابها.

بالإضافة إلى حساسية أسعار الفائدة ، يجب أن تتنقل العملات المستقرة في البيئة التنظيمية المتطورة ، ومخاطر تركيز البنوك والسيولة ، وتحديات النزاهة الراسخة ، والمخاطر التشغيلية التي تتراوح من نقاط الضعف في العقود الذكية إلى عدم كفاية شفافية الاحتياطي. بشكل حاسم ، عندما تصبح هذه الرموز المميزة حاملة مهمة من الناحية النظامية لسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل ، فإن سلوك الاسترداد الخاص بها قد يؤثر على آلية التسعير لسوق السندات العالمية ويتداخل مع مسار نقل فعالية السياسة النقدية.