Курс Stableless Coin

Автор: 0xYYcn Yiran (Bitfox Research) Рынок стейблкоинов продолжает расти в размерах и важности, что обусловлено популярностью рынка криптовалют и расширением сценариев массового применения. К середине 2025 года ее общая рыночная капитализация превысила $250 млрд, увеличившись более чем на 22% с начала года. Согласно отчету Morgan Stanley, эти токены, привязанные к доллару, в настоящее время имеют средний ежедневный объем торгов более 100 миллиардов долларов и приведут к транзакциям в сети на общую сумму 27,6 триллиона долларов в 2024 году. По данным Nasdaq, транзакция превзошла Visa и Mastercard вместе взятые. Тем не менее, за этим бумом скрывается ряд скрытых опасностей, в первую очередь то, что бизнес-модель эмитента и стабильность его токенов тесно связаны с изменениями процентных ставок в США. По мере приближения следующего решения FOMC, это исследование фокусируется на стейблкоинах USD, обеспеченных фиатом (например, USDT, USDC), принимая глобальную перспективу и углубляясь в то, как цикл процентных ставок ФРС, наряду с другими потенциальными рисками, изменит отраслевой ландшафт. Стейблкоин 101: рост в условиях бума и регулирования Определение стейблкоина: Стейблкоины — это криптоактивы, предназначенные для поддержания постоянной стоимости, при этом каждый токен обычно привязан к доллару США в соотношении 1:1. Механизм стабилизации его стоимости в основном достигается двумя методами: подкреплением достаточными резервными активами (такими как наличные деньги и краткосрочные ценные бумаги) или опорой на конкретные алгоритмы регулирования предложения токенов. Стейблкоины, обеспеченные фиатом, такие как Tether (USDT) и Circle (USDC), предоставляют полные гарантии обеспечения для каждой единицы токена, который они выпускают, владея денежными средствами и краткосрочными ценными бумагами. Этот защитный механизм лежит в основе стабильности цен. По данным Атлантического совета, около 99% обращения стейблкоинов в настоящее время преобладает долларовый тип Значение отрасли и текущая ситуация: В 2025 году стейблкоины выйдут из криптопространства и ускорят их интеграцию в основные финансовые и бизнес-сценарии. Международный платежный гигант Visa запустил платформу, которая поддерживает банки в выпуске стейблкоинов, Stripe интегрировала платежные функции стейблкоинов, а Amazon и Walmart также планируют выпустить собственные стейблкоины. В то же время формируется глобальная нормативно-правовая база. В июне 2025 года Сенат США принял знаковый «Закон о ясности платежей в стейблкоинах» (GENIUS Act), став первым законом о регулировании стейблкоинов на федеральном уровне. Его основные требования включают в себя: эмитенты должны поддерживать стабильный коэффициент поддержки 1:1 за счет высококачественных ликвидных активов (денежных средств или краткосрочных казначейских облигаций со сроком погашения в течение трех месяцев) и уточнить обязательства держателей валют по защите прав. На трансатлантическом европейском рынке Закон о регулировании рынков криптоактивов (MiCA) вводит более строгие правила, предоставляя властям право ограничивать обращение стейблкоинов, отличных от евро, когда стейблкоины угрожают стабильности валют еврозоны. На рыночном уровне стейблкоины демонстрируют сильную динамику роста: по состоянию на июнь 2025 года их оборотная стоимость превысила $255 млрд. Citi прогнозирует, что к 2030 году объем рынка, как ожидается, вырастет до $1,6 трлн, то есть примерно в семь раз. Это наглядно показывает, что стейблкоины становятся мейнстримом, но их стремительный рост также несет с собой новые риски и трения. Рисунок 1: Сравнение принятия стейблкоинов Ethereum и анализ рыночной активности (за последние 30 дней) Фиатная валюта поддерживает стейблкоины и модели, чувствительные к процентным ставкам В отличие от традиционных банковских депозитов, которые приносят проценты клиентам, держатели стейблкоинов обычно не получают никакого дохода. Согласно Закону GENIUS, баланс пользовательского счета стейблкоинов USD, обеспеченных фиатом, четко установлен на беспроцентный (0%). Этот регулирующий механизм позволяет эмитентам удерживать все поступления, полученные от их резервных инвестиций. В нынешних условиях высоких процентных ставок этот механизм позволил таким компаниям, как Tether и Circle (эмитент USD Coin), стать высокодоходными организациями. Однако эта модель также подвергает его высокой степени уязвимости в циклах снижения процентных ставок Структура резервных инвестиций: Чтобы обеспечить ликвидность и сохранить стоимость стейблкоинов, крупные эмитенты выделяют основную часть своих резервов на краткосрочные казначейские облигации США (U.S. Treasury bonds). казначейские векселя) и другие краткосрочные финансовые инструменты. По состоянию на начало 2025 года Tether владеет государственным долгом США на сумму от 113 до 120 миллиардов долларов, что составляет около 80% его общих резервов, что входит в число 20 крупнейших держателей казначейских облигаций США в мире. На приведенной ниже диаграмме показана подробная структура распределения резервных активов Tether, ясно показывающая, что ее активы в значительной степени сконцентрированы в казначейских облигациях и денежных активах, а другие ценные бумаги, золото и нетрадиционные активы, такие как биткоин, составляют значительно меньшую долю портфеля Рисунок 2. Структура резервных активов Tether в 2025 году (в которой преобладают казначейские векселя США) отражает высокую зависимость стейблкоинов, обеспеченных фиатом, от процентных государственных активов Высококачественные резервные активы сохраняют свою привязанную стоимость и повышают доверие пользователей, а также приносят значительный процентный доход — жизненную силу текущей бизнес-модели стейблкоинов. В период с 2022 по 2023 год агрессивное повышение процентных ставок Федеральной резервной системой привело к тому, что доходность краткосрочных казначейских облигаций (ГКО) и ставки по банковским депозитам достигли многолетних максимумов, что напрямую увеличило инвестиционную доходность резервов стейблкоинов. Если взять в качестве примера финансовый отчет Circle, то из ее общей выручки в размере $1,68 млрд в 2024 году до $1,67 млрд (что составляет 99%) приходится на процентные доходы от резервных активов. С другой стороны, по данным Techxplore, корпоративная прибыль Tether в 2024 году, как сообщается, составит $13 млрд, что достаточно, чтобы сравняться или превзойти прибыльность ведущих банков Уолл-стрит, таких как Goldman Sachs. Такая шкала прибыльности (созданная операционной командой Tether, состоящей примерно из 100 человек) особенно подчеркивает сильное влияние высоких процентных ставок на доходы эмитентов стейблкоинов. По сути, эмитенты стейблкоинов работают по принципу «кэрри-трейд» с высокой доходностью, когда средства пользователей размещаются в активах казначейских облигаций с доходностью, превышающей 5%, и получают полную доходность спреда, поскольку пользователи принимают нулевые процентные ставки. Уязвимость к колебаниям процентных ставок. Подверженность риску колебания процентных ставок Модели выручки эмитентов стейблкоинов очень чувствительны к изменениям процентных ставок ФРС. Например, снижение ставки всего на 50 базисных пунктов (0,50%) может привести к резкому снижению годового процентного дохода Tether примерно на $600 млн. Аналитики Nasdaq предупреждают: «Чрезмерная зависимость от процентного дохода сделает эмитентов, таких как Circle, уязвимыми в цикле снижения ставок». ” На рисунке 3 ниже показано направление кривой ставки по федеральным фондам, построенной Чикагской товарной биржей (CME) на основе ожиданий рынка на 23 июля 2025 года (прогнозируемый период до конца 2026 года); На рисунке 4 показан механизм влияния изменений процентных ставок на резервный доход Circle с помощью количественного анализа на сумму порядка миллионов долларов. Рисунок 3. Прогноз ставки по федеральным фондам на декабрь 2026 года (CME, 2025/07/23) Рисунок 4. Чувствительность резервного дохода Circle к изменению процентных ставок В 2024 году, например, процентный доход Circle по резервным активам достиг $1,67 млрд, что составляет 99% от общей выручки ($1,68 млрд). Основываясь на модели данных Чикагской товарной биржи (CME) (по состоянию на 23 июля 2025 года), если ставка по федеральным фондам упадет до диапазона 2,25–2,50% в декабре 2026 года (с вероятностью около 90%), Circle ожидает потерять около $882 млн процентного дохода, что составляет более 50% от общего связанного дохода в 2024 году. Чтобы покрыть этот разрыв в доходах, компания должна удвоить оборотное предложение своего стейблкоина USDC к концу 2026 года. Другие ключевые риски, помимо процентных ставок: множественные проблемы системы стейблкоинов В то время как динамика процентных ставок занимает центральное место в индустрии стейблкоинов, в системе существует несколько других ключевых рисков и проблем. В контексте отраслевого оптимизма существует острая необходимость в систематическом обобщении этих факторов риска, чтобы обеспечить спокойный и всесторонний анализ: Нормативная и правовая неопределенность Операции со стейблкоинами в настоящее время регулируются фрагментированными нормативными рамками, такими как Закон GENIUS в США и Закон о регулировании рынков криптоактивов (MiCA) в Европейском союзе. Несмотря на то, что эта система придает легитимность некоторым эмитентам, она также влечет за собой высокие затраты на соблюдение нормативных требований и внезапные ограничения доступа к рынку. Правоприменительные действия регуляторов против недостаточной прозрачности резервов, обхода санкций (например, многомиллиардные транзакции Tether на санкционных территориях) или ущемления прав потребителей могут быстро привести к приостановке функции выкупа некоторых стейблкоинов или их удалению с основного рынка. Банковское сотрудничество и риск концентрации ликвидности Услуги по хранению резервов и фиатному каналу (ввод/вывод) стейблкоинов, обеспеченных фиатом, сильно зависят от банков с ограниченной ответственностью. Внезапные кризисы в кооперативных банках (такие как крах SVB в Silicon Valley Bank, который заморозил резервы USDC на сумму 3,3 миллиарда долларов) или крупномасштабные волны централизованных погашений могут быстро истощить резервы банковских депозитов, вызвать разрыв токенов и поставить под угрозу стабильность ликвидности более широкой банковской системы, когда давление массового погашения прорывается через банковские денежные буферы. Устойчивость анкерного крепления и риск снятия с якоря Даже при полном обеспечении, стейблкоины могут рухнуть и рухнут, когда доверие рынка пошатнется (например, USDC упал до $0,88 в марте 2023 года из-за опасений по поводу доступности резервных активов). Алгоритмические стейблкоины имеют более крутую кривую надежности, о чем свидетельствует крах TerraUSD (UST) в 2022 году. Прозрачность и риск контрагента Пользователи полагаются на аттестации, публикуемые эмитентами (обычно ежеквартально) для оценки подлинности и ликвидности активов. Однако отсутствие комплексного государственного аудита вызывает сомнения в его достоверности. Будь то денежные средства, размещенные в банках, акции фондов денежного рынка или активы по договорам РЕПО, резервные активы содержат риск контрагента и кредитный риск, что может существенно снизить способность погашать гарантии в стрессовых сценариях. Операционные и технические риски безопасности Централизованные стейблкоины могут заморозить или конфисковать токены в ответ на атаки, но они также представляют собой единую точку риска управления. Версии DeFi уязвимы к уязвимостям смарт-контрактов, атакам на кроссчейн-мосты и взлому кастодианов. В то же время такие факторы, как ошибки пользователей, фишинг и необратимые транзакции в блокчейне, также создают ежедневные проблемы безопасности для держателей монет. Скрытые опасности макроэкономической финансовой стабильности Сотни миллиардов долларов резервов стейблкоинов сосредоточены на краткосрочном рынке казначейских облигаций США, и их масштабное погашение напрямую повлияет на структуру спроса и волатильность доходности казначейских облигаций. Экстремальные сценарии оттока могут спровоцировать взрывные продажи на рынке казначейских облигаций; Широкое использование стейблкоинов в долларизации может ослабить трансмиссию денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы (ФРС), тем самым ускоряя развитие цифровых валют центральных банков США (CBDC) или устанавливая более строгие нормативные ограничения. заключение По мере приближения следующего заседания FOMC, в то время как рынок в целом ожидает, что процентные ставки останутся неизменными, протокол следующего заседания и прогнозы будут в центре внимания. Значительный рост стейблкоинов, обеспеченных фиатом, таких как USDT и USDC, маскирует характер их бизнес-модели, которая тесно связана с изменениями процентных ставок в США. Заглядывая в будущее, можно сказать, что даже умеренное снижение ставок (например, на 25-50 базисных пунктов) может привести к потере сотен миллионов долларов процентного дохода, заставляя эмитентов пересматривать свой путь роста или поддерживать принятие рынка, передавая часть выручки держателям. Помимо чувствительности к процентным ставкам, стейблкоины должны ориентироваться на меняющуюся нормативно-правовую среду, риски концентрации банковской деятельности и ликвидности, проблемы с целостностью и операционные риски, начиная от уязвимости смарт-контрактов и заканчивая недостаточной прозрачностью резервов. Важно отметить, что, когда такие токены становятся системно значимыми держателями краткосрочных казначейских облигаций США, их поведение при погашении может повлиять на механизм ценообразования на мировом рынке облигаций и помешать передаче эффективности денежно-кредитной политики.